深度报告：“产品-改造-运营”战略规划清晰，能源净化综合服务龙头再起航
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 “产品-改造-运营”战略规划清晰，能源净化综合服务龙头再起航 ——三聚环保（300072）深度报告 2016年07月14日 强烈推荐/首次 三聚环保 深度报告 报告摘要： 公司发展及战略分析：自上市以来，公司“剂种销售-改造服务-投资运营”的战略规划十分清晰，目前已经由传统催化剂、净化剂生产销售企业逐步向净化服务供应商角色转变，结合公司现有业务和目标规划，我们分析认为公司愿景是发展成为清洁能源项目投资运营平台，将分为三步实施： 战略实施一：剂种销售业务在行业高增长中充分获益。1）脱硫净化剂市场空间在千亿规模以上，对应干法脱硫剂市场空间约为116亿元/年。相比其他干法脱硫剂，公司产品具有反应速度快、硫容高、出口精度高、耐水性好、对氧无依赖等特点，结合公司的一站式服务，在行业中竞争优势明显。2）国内加氢催化剂的市场集中度较高，公司产品近年来始终占据10%市场份额，且短期内市场垄断格局难以发生转变，因此公司可安享由行业高速增长和市场垄断格局带来的超额收益。 战略实施二：以焦炉煤气制LNG切入焦化企业千亿改造市场。公司在手多个焦炉煤气制LNG项目，我们结合公司的战略规划分析，利用焦炉煤气制LNG只是公司切入传统煤化工行业改造市场的手段，而我国数量众多、规模庞大的独立焦化企业改造的广阔千亿市场空间才是公司真正的目标。根据我们的测算，我国具备明显改造价值的百万吨规模以上独立焦化企业越有700家，假设其中有10%企业存在改造需求，按照单个百万吨级项目平均投资规模50亿元计算，对应市场空间为3500亿。 战略实施三：悬浮床加氢示范效应显现，打开市场想象空间。国内首套由公司自主研发的悬浮床加氢项目宣告成功，伴随着公司悬浮床加氢技术的不断完善和逐步实现工程化，我国2亿吨/年重质油、300 0万吨/年煤焦油和700万吨/年机械行业废油将得到充分利用，预计每年可新增产油量7000万吨以上，相当于再造2个大庆油田，保守估计市场空间为3000亿以上。 公司盈利预测及投资评级。预计公司2016-2018年EPS分别为1.13元、1.67元和2.43元，PE分别为25倍、17倍和12倍。在公司管理层的带领下，战略规划正在逐步落实，悬浮床加氢工程化以后将对石油炼化行业带来颠覆性的改变，我们给予公司“强烈推荐”评级，目标价格43.00元。 财务指标预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3,009.91 5,698.12 9,814.00 14,736.00 22,104.00 增长率（%） 150.65% 89.31% 72.23% 50.15% 50.00% 净利润（百万元） 411.17 814.41 1,333.31 1,970.25 2,872.98 增长率（%） 100.84% 98.07% 63.71% 47.77% 45.82% 净资产收益率（%） 20.79% 17.47% 19.13% 23.24% 26.92% 每股收益(元) 0.79 1.19 1.13 1.67 2.43 PE 35.70 23.70 24.97 16.92 11.61 PB 7.42 4.67 4.78 3.93 3.13 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师：杨若木 010-66554032 yangrm@ dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120014 联系人：刘博 010-66555481 liubo_yjs@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 31.39-16.73 总市值（亿元） 334 流通市值（亿元） 251 总股本/流通A股（万股） 118581/88837 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 2.20 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《环保行业2016年中期策略：“效果化+保增长”趋势下，掘金高景气度细分领域》2016-06-30 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%8-310-312-32-34-36-3三聚环保 沪深300 P2 东兴证券深度报告 三聚环保（300072）：“产品-改造-运营”战略规划清晰，能源净化综合服务龙头再起航 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 公司分析：转型能源净化综合服务商可期 .......................................................................................................................................... 4 1.1 公司股权结构较为分散，无实际控制人 .................................................................................................................................... 5 1.2 业务分析：剂种销售趋于稳定，能源净化综合服务占比显著提升 ........................................................................................ 5 2. 战略分析：剂种销售-改造服务-投资运营，分三步实施.................................................................................................................... 8 2.1 七台河项目可以看作是公司战略实施的缩影 ............................................................................................................................ 9 3. 战略实施一：剂种销售业务在行业高增长中充分获益 .................................................................................................................... 11 3.1 脱硫净化剂：行业空间广阔，竞争优势明显 .......................................................................................................................... 11 3.1.1 市场空间测算：干法脱硫剂消耗量为23万吨/年，对应市场空间为116亿元 ........................................................12 3.1.2 公司产品的核心竞争优势：硫容高、更换周期长，可无排放循环利用 ...................................................................13 3.2 脱硫催化剂：石油精制标准不断提升，垄断格局下有望充分获益 ......................................................................................15 4. 战略实施二：以焦炉煤气制LNG切入焦化企业千亿改造市场......................................................................................................19 4.1 522亿焦炉煤气制LNG市场只是公司切入焦化企业改造的手段 ..........................................................................................19 4.2 传统煤化工行业千亿改造市场空间才是公司的真实目标 ......................................................................................................21 4.2.1 费托合成是传统焦化企业改造、提升盈利能力的主要途径 .......................................................................................21 4.2.2 立足于焦化企业之上的费托合成可避免投资大、回收长、高能耗的缺点 ...............................................................22 4.2.3 焦化企业费托合成改造的市场空间测算：保守估计为3500亿以上 .........................................................................23 5. 战略实施三：悬浮床加氢示范效应显现，打开市场想象空间 ........................................................................................................24 5.1 原油重质化趋势明显，开发重质油加工技术是大势所趋 ......................................................................................................24 5.2 悬浮床加氢技术优势明显，且可大幅提升煤焦油使用效率 ..................................................................................................24 5.3 鹤壁项目示范效应显现，面向客户主要是地方炼化企业 ......................................................................................................26 6. 盈利预测及估值.....................................................................................................................................................................................28 7. 投资评级.................................................................................................................................................................................................29 表格目录 表1：不同干法脱硫工艺的比较..
