风电终极抢装年，且看龙头如何华丽蜕变

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 金风科技(002202) 增持 合理估值： 11.82-13.49 元 昨收盘： 10.1 元 （调低评级） 新能源 2020年04月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,225/4,161 总市值/流通(百万元) 42,673/34,215 上证综指/深圳成指 2,815/10,387 12个月最高/最低(元) 14.14/8.92 相关研究报告： 《金风科技-002202-2019年三季报业绩点评-风机毛利率回升，8亿电站投资收益将归入囊中》 ——2019-10-28 《金风科技-002202-2019年半年报业绩点评-风机毛利率已见底，销售量加速提升》 ——2019-08-27 《金风科技-002202-重大事件快评：持续出售存量电站，彰显风场开发业务价值》 ——2019-06-17 《金风科技-002202-2019年一季度业绩点评：风机销量继续保持高增速，发电业绩因风资源波动低于预期》 ——2019-04-29 《金风科技-002202-2018年报业绩点评：风机价格战拖累业绩，密切关注降本进程》 ——2019-04-03 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 风电终极抢装年 且看龙头如何华丽蜕变  陆上补贴风电终极抢装年，平价风电放量在即 我国陆上风电积压大量抢装“路条”，积极消化2017-2018年间遗留的总量超过45GW的陆上风电路条是2020年产业最为迫切的工作；同时海上风电也需要在2年内集中消化超10GW待建路条。随着三北地区放开风电建设，常规平价风电、特高压配套风电基地乃至低价风电项目陆续得到核准，预计1-2年内新增核准容量接近30GW。  2020年以后风机销量趋稳，但毛利率进入上升通道 公司风机综合毛利率在2019年下半年触底回升，从11.3%环比提升1.6个百分点至12.9%。预计2020年起随着公司产品销售均价不断提升，加上2.5S、3S、6S平台的新机型量产化以后平均成本继续下降，风机综合毛利率将延续上升趋势，逐步恢复至18%。  风机制造龙头与卓越风场运营商定位，双轮驱动可持续成长 公司风电场开发板块分国内自建项目秉承“持有为主、适度转让”的原则发展。预期公司控股容量每年净增加约0.5-0.6GW，可持续贡献稳定增长的发电利润，成为吸引人才、抵御外部环境波动的蓄水池。  风险提示： 公司成本费用开支超出预期；海外供应链因疫情影响存在短期不确定性；国内电网新增接入容量建设进度低于预期。  下调盈利预测，下调至“增持”评级 公司处于行业龙头地位，研发技术领先、市场地位稳固，在手订单充足，随着新机型量产化和产品售价回归正常水平，公司制造业务盈利能力持续成长。鉴于公司2019年风机毛利率以及未来指引低于预期，下调2020-2022年公司业绩预期：预计公司20-21年每股收益0.86/0.95/0.99元（原预测值：0.92/1.15/1.45元），利润增速分别为64%/11%/4.3%，公司合理估值区间11.82-13.49元（前值为：17.07-23.73元），相对目前股价有19%-36%的溢价空间，下调至“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 38,245 43,637 44,204 41,640 42,473 (+/-%) 33.1% 14.1% 1.3% -5.8% 2.0% 净利润(百万元) 2210 3619 4004 4178 5136 (+/-%) -31.3% 63.8% 10.6% 4.3% 22.9% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.86 0.95 0.99 1.22 EBIT Margin 7.7% 8.6% 11.0% 13.2% 15.7% 净资产收益率(ROE) 7.2% 11.4% 12.1% 12.2% 14.4% 市盈率(PE) 19.31 11.79 10.66 10.21 8.31 EV/EBITDA 25.51 24.34 18.91 16.13 13.44 市净率(PB) 1.36 1.32 1.27 1.22 1.17 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20沪深300金风科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司是国内风电整体解决方案龙头企业，常年市场占有率稳定在30%左右，同时位居全球前三大风机整机商排名。未来国内风电行业转入平价阶段，市场集中度进一步提升，公司凭借多年积累的品牌美誉度和客户基础，以及强大的供应链管理能力，将巩固龙头领先地位。公司合理估值区间11.82-13.49元，相对目前股价有19%-36%的溢价空间。随着新机型量产化和产品售价回归正常水平，公司制造业务盈利能力将进入的快速成长期。我们预计公司20-21年每股收益0.86/0.95/0.99元，利润增速分别为64%/11%/4.3%，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑 第一，2020年风电行业抢装确定性强，风机价格已经明显上涨。公司在手订单充裕，新机型成本逐步下降，2020年有望量、价、利齐升，经营杠杆效应突出。 第二，2021年平价项目接力发展，中东部平价风电继续推进建设，三北大基地在2020年进入密集招标期，2021年进入集中吊装期，公司在陆上风电的市场占有率继续提升。 第三，产品平台通用性所带来的降本潜力，未来风机毛利率具备跃升空间。 与市场的差异之处 第一，市场认为公司成本始终居高不下，未来亦无下降空间。制造业务盈利能力不佳，我们认为，公司技术降本的决心、投入和潜力巨大，通过平台通用化和新产品规模化，将在2021年后迅速优化平千瓦平均成本。 第二，市场认为2021年后陆上风电抢装后将经历较大幅度的下滑，届时所有风机厂商都面临出货量下滑、盈利能力恶化的情况。我们认为行业已经完全具备平价能力，而且平价项目在并网接入、消纳和电价保障政策上享受更多优惠条件，因此2021年平价项目将接力需求，陆上风电建设不会戛然而止，而是有序发展。公司在手订单充足，业务成长性将超市场预期。 股价变化的催化因素 第一，2020年平价项目申报总额公布； 第二，2020年行业针对三北特高压基地的招标将层出不穷，市场的投标价格和公司的占有率情况，对公司2021年以后的业绩预期有很强的指向性。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，公司成本费用开支超出预期； 第二，海外供应链因疫情影响存在短期不确定性； 第三，国内电网新增接入容量建设进度低于预期。 dUdYoXpZkVkXjZdUwVrRnO6McMaQmOoOtRqQjMqQsOjMmMzR6MsQoONZoOxPNZtQnM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 6 绝对估值：11.82-13.49元 ............................................................................................ 6 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 6 相对法估值：11.18 -12.04元 ....................................................................................... 7 投资建议 .......................................................................................................................... 7 陆上补贴风电终极抢装年，平价风电放量在即 ................................................................ 8 2020年是国内陆上风电（补贴电价）最后抢装期 ..................................................... 8 风电投资预警“红色”区域清零 平价风电快速切入 ............................................... 10 国内海上风电进入密集抢装期 风机市场集中度提升 ............................................... 13 疫情或促成2021年风电装机需求呈现同比增长态势 ............................................... 15 2019年风机盈利失之桑榆 现金流收之东隅 ................................................................... 16 抢装行情销量大增 但盈利能力急剧触底 .................................................................. 16 2019年新增订单受制于抢装产能 ............................................................................... 18 “两海”战略进展顺利 区域市场和主要客户实现多项突破 ....................................... 18 风机毛利率拐点已现，未来进入上升通道 ................................................................ 19 抢装期风机业务现金流大幅改善 ................................................................................ 20 质保计提比例回归历史均值 ........................................................................................ 21 风电场开发：国内持有发电与海外BT模式齐头并进 ............................................... 21 未来三年业绩预测 ............................................