公司深度报告：质价比稳固基本盘，渠道创新促品牌增效

（）公司深度报告361度1361.HK 投资评级：（）报告日期：2025年07月28日买入首次 ◼分析师：娄倩◼SAC编号：S1050524070002 投 资 要 点 双动力支持近期行业承压下高增速 ➢超品店新业态&质价比差异化竞争双动力支持公司近期高增速。公司2025Q1线下、线上零售额同比增长10%-15%/35%–40%；2024年营收超100亿元，同比增速高达19.6%。 ➢公司盈利能力稳定，与质价比战略相适应；分部营收均衡发展，2024年儿童业务第二增长曲线对营收贡献已达约23%；鞋类、服装分部营收近五年CAGR均为双位数，增长情况均衡。 品牌建设与质价比优势相辅相成，大众低线基本盘稳固 ➢产品端，定位齐全，品类丰富，构筑质价比护城河。自有24条生产线产能稳定，年均生产约91万双鞋，2024年鞋类、服装自产比例分别降至36.70%、19.50%，仍有业务扩张空间。研发开支逐年走高，2024年研发费用达3.42亿元，近十年研发费用占营收比重稳定在3%以上，领先同业。 ➢渠道端，线下分销专注低线城市，低线占比稳定在75%以上，强化大众下沉定位；分销模式轻资产，降低风险；推出超品店新业态，提升性价比、连带率，培育新运动生活方式，焕发线下业务新动能。线上电商近年增速快，线上专供品策略卓有成效。海外业务稳步推进，前景广阔。➢营销端，针对目标人群，联动卡通IP小刘鸭等，强化年轻化定位。自有IP赛事&代言人冠名系列&国际赛事绑定提升全球影响力与 品牌消费者形象，多次赞助亚运会等国际赛事，推出丁威迪、约基奇系列篮球鞋等代言人系列产品，提升品牌渗透率，进一步促进质价比消费。 治理提质增效，把握增长机遇 ➢行业端，近年市场、政策齐头并进，发展前景良好。公司端，股权结构稳定，家族掌控力强。国内门店提质增效，仍有优化空间；低线城市单店模型稳健，普通门店投资回报周期约2.8年。 盈利预测 我们预测公司2025-2027年收入分别为112.53/126.56/139.87亿元，2025年PE为8.5倍。公司质价比&渠道创新双动力支持盈利，首次覆盖给予“买入”评级。 诚信、专业、稳健、高效 风 险 提 示 （1）运动鞋服行业库存风险（2）童装、电商业务增长不及预期（3）行业竞争加剧风险（4）超品店业绩不及预期（5）产业政策变化风险（6）宏观经济波动风险（7）海外政策变化风险 2.大众低线基本盘稳固，质价比赋能品牌建设3.店铺提质、店效优化，单店稳健把握增长机遇1.盈利稳定，运营稳健，近期行业承压下维持高增速4.家族企业治理稳健，战略调整奠定近年高增长基础 目录CONTENTS 0 1盈利稳定，运营稳健，近期行业承压下维持高增速 1.1、近期行业承压下逆势增长，双动力支持高增速 公司营收增长速度领先同业竞争对手。疫情以来，公司营收呈现持续快速上升态势，2024年营收已超100亿元。近三年营收同比增速稳定居高，2024年营收同比增速高达19.6%，连续两年行业领先。 高增速 2025Q1线下同比增长10%-15%，线上同比增长35%–40%；2025Q2维持高速增长态势。 1.1、动力一：近期超品店焕新业态，赋予线下业务新动能 超品店新业态结合零售&品牌露出功能，提质增效。截止2025年6月经销商已开49家超品店，数量高速增长。其定位与传统地铺门店互补，选址满足人流量、稳定货源、产地成本优势三位一体。超品店单店面积约800平方米，可比拟5家常规门店，SKU陈列平均700个，其中服装400-750个，鞋类250-300个；高、中、低价位组合约为3：4：3。超品店将单一门店拓展至多元化消费场景，有助于增强连带率；运动产品自选模式利于追求极致性价比，捕捉新市场机会的同时，亦有望塑造类似优衣库的新运动生活方式。 1.1、动力二：价格带差异化竞争，质价比锁定大众下沉市场 公司价格带主打中低价位，瞄准大众市场。公司多条产品线瞄准极致性价比，诸多产品价格在200元以下。同时，公司折扣率居于低位且波动可控，2025Q1平均约7折，与2024Q1持平，较2024Q4小幅下降，形成“低价+高折扣”组合拳，有利于巩固大众下沉市场基本盘。 数据来源：京东361度官方旗舰店，华鑫证券研究注：统计日期为2025年7月7日 1.1、动力二：价格带差异化竞争，质价比锁定大众下沉市场 公司基础款、大众款、尖货各层级质优价低，对标竞品塑造质价比优势。新消费趋势下，低线城市消费韧性和消费者价格敏感度上升。公司在保障质量的前提下，相比其他头部品牌具备价格优势，有望成为质价比消费时代赢家。 1.2、分部营收均衡发展，业务构成持续优化 ➢公司成人、儿童分部业务均衡发展，近年均维持双位数增长速度；盈利能力均衡，毛利率均稳定在约41-42%。成人鞋服业务稳中有进，疫情后营收增速稳定在13%以上，2024年达19.09%。 ➢儿童业务已成为公司第二增长曲线。近三年儿童业务维持20%以上的高增速，占总营收比例持续提升，2024年已达约23%。 1.2、分部营收均衡发展，业务构成持续优化 鞋服占比稳定且持续微调，短期鞋服业务占比的优化符合行业专业化、细分化的长期趋势。公司以鞋服为主要业务，持续优化各业务占比。近年鞋类业务占比维系上升趋势，2024年鞋类收入占比53.46%，服装占比42.73%；公司向鞋类产品的资源倾斜，有利于其在跑步鞋、篮球鞋等核心赛道建立竞争优势。2020-2024年鞋类、服装、其他三个分部营收的五年CAGR分别为22.13%、13.66%、31.78%，增速均为双位数，显现出各品类的全面增长。 1.3、财务画像：盈利稳定，运营稳健，适应质价比战略 公司盈利能力稳定，利润水平增长迅速。近年毛利率、净利率分别稳定在41%、12%左右，2024年净利润水平重回2011年行业库存危机前高点。公司稳定的盈利策略与质价比战略相适应，强化差异化竞争。 数据来源：同花顺iFinD，华鑫证券研究 1.3、财务画像：盈利稳定，运营稳健，适应质价比战略 公司运营能力稳健，营业周期变动平稳。应收账款天数已从行业库存危机时2013年202.30天的高点回落，近年稳定在146天左右；疫情以来公司存货周转天数有所增加。营业周期数据高于同业平均，这是由于(1)公司业务扩张；(2)公司推出新店铺业态，影响存货周转天数；(3)公司渠道模式与竞争对手存在差异，影响应收账款天数。2024年存货周转天数105.72天仍低于疫情前2019年118.80天的高点，变动仍处于可控范围内，运营维持总体健康趋势。 数据来源：同花顺iFinD，华鑫证券研究 数据来源：同花顺iFinD，华鑫证券研究 0 2大众低线基本盘稳固质价比赋能品牌建设 2.1、品牌定位持续微调，敏锐把握市场机遇 公司持续微调产品定位，紧跟市场潮流。国内市场，361度核心品牌、儿童品牌以大众专业运动为立足核心点，同时灵活调整功能、时尚的偏向性；海外市场，核心品牌凭借与当地销售团队的良好合作及优秀产品力冲高。 2.2、产品：定位齐全，品类丰富，构筑质价比护城河 ➢公司将价格带三分为高端产品（尖货）/大众款/高性价比基础款，涵盖跑步、篮球、运动生活三大细分领域。其中尖货基本为高端跑鞋/篮球鞋与初高中生体测鞋，打出高质不高价招牌，塑造品牌质价比优势；大众款价格带凭借科技下放&尖货价格下探，强化品牌质价比打法；基础款产品专注性价比市场，以量增推动增长，与大众款产品一同稳固大众市场基本盘。 ➢品类打法则为跑步、篮球根基品类+运动生活机会品类结合，在保持根基细分领域领先的同时，敏锐把握户外运动等市场机会，寻求新增长点&迁移根基品类质价比打法，进一步拓宽品牌质价比护城河。 数据来源：淘宝361度官方旗舰店，华鑫证券研究注：统计日期为2025年7月17日 诚信、专业、稳健、高效 2.2、产品：研发助力，科技赋能 公司研发开支逐年走高，研发费用占比稳定且领先同业，着力研发新科技，提供具备质价比的新产品。近十年（2015-2024）研发费用占营收比重均稳定在3%以上，高于同业竞争对手；2024年研发费用已达3.42亿元。秉持“以专业运动为本”的理念，公司持续加大在跑步、篮球等细分专业运动领域的研发投入，促进产品质感、科技含量不断升级。 2.2、产品：自有产能稳固，代工扩张业务 公司产能采取自产+代工双轨并行，分工明确。自有产能方面，公司现有江头、五里两家工厂自产鞋类产品，2011年至2023年生产线数量稳定在23条，2024年增加至24条，每条生产线年均生产约91万双鞋；服装方面，公司持续于晋江经营生产设施，自有产能长期稳定，具备快速反应&研发投产能力。疫情前公司鞋类产品自产比例高达70%，服装自产比例亦有30%，疫情后公司逐步降低鞋类及服装产品的自产比例，2024年鞋类、服装自产比例分别降至36.70%、19.50%，但相比同业仍处高位，仍有业务扩张空间。 数据来源：wind，各公司年报，华鑫证券研究 2.3、国内渠道：线下专注低线城市，线上专供品开辟第二战场 ➢线下分销持续专注低线城市，强化大众下沉定位。线下门店低线占比稳定在75%以上，同时稳步提高二线城市占比，降低一线城市比重，差异化思路清晰。儿童业务同样贯彻该战略，2024年67.3%的儿童销售网点位于三线及以下城市。 ➢线下渠道模式仍然为两级分销，轻资产轻装上阵。公司分销商管理、订货模式成熟，门店形象与库存管理有序有效。2025年上半年超品店依托两级分销模式实现快速落地、快速复制，分销商/零售商的快速跟进亦反映近期超品店新业态的成功。 2.3、国内渠道：线下专注低线城市，线上专供品开辟第二战场 专供品策略带动线上高增长 线上电商增速领跑线下分销收入，以专供品策略开辟第二战场。2021-2024年电商收入实现3年翻1倍，证明公司线上专供品策略的成功。2024年线上电商收入占比回落，我们认为主要原因是(1)线下关闭低效门店，同时推出第十代形象店，提质增效；(2)线下超品店新业态推出导致分流。 2.3、海外渠道稳步推进，业务国际化前景广阔 国际产品线高认可度推动海外渠道扩张 公司国际产品线获得诸多荣誉，认可度高，有利于公司稳步推进海外渠道。公司于2015年正式出海，出海当年国际线产品361˚Sensation便获《跑者世界》提名为“推荐产品”，此后国际线多款产品获得荣誉，凭借优秀产品力与持续扩大的认可度冲击更高定位。 2.3、海外渠道稳步推进，业务国际化前景广阔 疫情后海外业务逐渐复苏，占比稳步回升。2018年-2021年国际销售网点数量大幅下降是由于(1)关税战影响，美国网点数从2018年的1131家跌至2019年的225家；(2)疫情冲击；(3)2019年前后聚焦国内核心品牌。2022年及以后公司重点巩固欧洲、一带一路等市场，聚焦东南亚等新兴市场。2024年4月，海外电商独立网站正式上线运营；2025年1月，公司于吉隆坡开设海外首家直营店，稳步推进国际化战略。 数据来源：公司年报，华鑫证券研究 数据来源：公司年报，华鑫证券研究 2.4、年轻化、国际化营销促质价比消费 打造自有IP赛事，强化消费者场景消费动机，如三号赛道（跑步）、触地即燃（篮球）、场上说（足球）、板上见（滑板）等，跳出了传统门店销售方式，以中国草根赛事文化提升产品情绪价值含量。营销针对目标人群，打磨尖货爆款，通过联动卡通IP小刘鸭等，强化年轻化定位。代言人冠名系列&国际赛事绑定提升全球影响力与品牌消费者形象，突破同质低效竞争。公司多次赞助亚运会等国际赛事，提升国际影响力；推出丁威迪、约基奇系列篮球鞋等代言人系列产品，提升在年轻群体中的知名度，以高心价比进一步促进质价比消费。 诚信、专业、稳健、高效 0 3店铺提质、店效优化，单店稳健把握增长机遇 3.1、市场、政策齐头并进，国内运动鞋服行业发展前景良好 市场端，运动鞋服市场规模不断扩大。根据艾媒咨询，2024年运动鞋服市场规模为5425亿元，2