成本构筑护城河，新场景新业务打开空间

建筑材料 行业投资策略报告/2025.12.08 证券研究报告 成本构筑护城河，新场景新业务打开空间 投资评级:看好(维持) 核心观点 水泥：国内需求企稳是核心，增量看海外。国内供需长期或企稳，核心在供给收缩，新一轮供给侧改革政策聚焦控产能、反内卷或有望成为限制水泥供给的因素之一。增量主要靠海外，非洲在竞争格局、盈利空间、需求潜力方面更具优势。2024年西部水泥莫桑比克/刚果/埃塞俄比亚NCSC水泥均价为677/987/681元/吨，系供不应求、垄断竞争、成本高昂。虽然非洲综合成本高于国内，但高价支撑叠加国内企业技术升级和降本增效，2024年西部水泥海外吨毛利超200元/吨；华新水泥2023-2024年海外吨毛利为195/162元/吨，毛利率42%/33%。水泥具高股息的配置逻辑，且海外贡献增量业绩、国内价格止跌回暖的基本面逻辑，建议关注华新建材、海螺水泥。 分析师朱健SAC证书编号：S0160524120002zhujian@ctsec.com 玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期。需求端，受竣工面积影响，地产领域（占比80.8%）需求大幅下滑，而汽车、电子及光伏等领域（合计占比19.2%）的增量难以对冲；供给侧，自2021年9月高点的266条在产产线，下滑至目前224条产线，相对于需求端的下滑，产能依旧处于高位。随着亏损的持续和深化，部分高成本、缺乏竞争力的产能将被迫永久退出市场，而能够穿越此轮周期的企业，必然是那些在成本控制、多元化布局和资金实力上具备显著优势的头部公司。建议关注旗滨集团。 分析师陈琳云SAC证书编号：S0160524120005chenly03@ctsec.com 相关报告 1.《建材行业策略周报》2025-12-012.《建材行业策略周报》2025-11-033.《建材行业策略周报》2025-10-26 玻纤：传统看反内卷，高端看技术迭代。玻纤性能良好广泛应用于工业各领域，包括建筑材料（占25%）、交通运输（24%）、电子电气（18%）、能源环保（14%）、消费品（8%)等。而传统领域方向，9月初，中国玻璃纤维工业协会发布了相关文件将反内卷正式引入玻纤行业，未来玻纤粗纱价格中枢有望稳步向上；而新领域方向，随着人工智能技术和应用的快速发展，AI服务器需求强劲，同时AI服务器需求摒弃了传统的电子布，转向低介电（Low-Dk）电子布，AI服务器不断地升级对低介电子布的要求不断提升，产品的迭代也带来价格的提升和企业单位盈利的提升。 消费建材：复价持续推进，静待困境反转。拐点渐显，竞争减缓是大势所趋，前期白热化价格竞争下小企业亏损加剧、加速出清，龙头通过主动和被动的方式提升集中度，其经营思路从提量转为高质量发展：1）渠道结构改善，零售占比提升；2）价格回归价值，价格战趋缓；3）降本降费关注利润。马太效应在本轮竞争格局重塑后会更加显著，涂料、防水等细分领域格局优化有望开启盈利修复周期，建议关注三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份。 ❖风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。 内容目录 1周期建材：成本为护城河，走出行业底部..................................................................51.1玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期........................................................51.2玻纤：传统看反内卷，高端看技术迭代.................................................................81.3水泥：国内需求企稳是核心，增量看海外.............................................................121.3.1国内供给侧改革推进，短期价格弱反弹长期趋稳.................................................121.3.2非洲水泥需求大、价格高、格局佳、盈利能力强.................................................162消费建材：复价持续推进，静待困境反转.................................................................213投资建议..........................................................................................................243.1玻璃行业：旗滨集团........................................................................................243.2玻纤行业：中国巨石........................................................................................253.3水泥行业：海螺水泥、华新建材.........................................................................263.4消费建材行业：三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份............................................264风险提示..........................................................................................................26 图表目录 图1：玻璃下游需求结构（截至2025/11） .................................................................5图2：玻璃行业产量及增速（万重量箱）....................................................................5图3：玻璃价格....................................................................................................6图4：玻璃库存（万重量箱）...................................................................................6图5：旗滨集团2014-2015年单箱毛利处于底部（元/重量箱）......................................7图6：企业吨成本对比（元/吨）...............................................................................7图7：各企业经营性现金流对比（亿元）....................................................................7图8：2024年行业下游需求分布..............................................................................8图9：国内GDP增速与玻纤增速.............................................................................9图10：无碱玻纤粗纱价格（元/吨）.........................................................................9图11：中碱玻纤粗纱价格（元/吨）.........................................................................9图12：预计2025年全球AI服务器出货量达246.11万台（单位：万台）......................10 图13：1-10月新开工面积4.91亿方同降19.8%.....................................................13图14：1-10月全国基础设施投资（不含电力）同降0.1%..........................................13图15：1-10月水泥累计产量为14亿吨同降6.7%....................................................14图16：全国水泥价格9月以来推涨落地缺乏动力（元/吨）..........................................14图17：2022-2025年9-11月水泥价格涨幅...........................................................14图18：碳市场分配体系分阶段发展，逐步从强度控制转向总量控制................................15图19：非洲GDP和非洲建筑业名义GDP大多年份增长较快......................................17图20：撒哈拉以南非洲目前存在人口红利................................................................17图21：中国工程机械对非洲的出口金额逐年增长.......................................................17图22：2020年非洲水泥产能CR10占总体的52%...................................................18图23：西部水泥非洲价格高于国内（元/吨）............................................................21图24：2024年BUA吨成本同增72%...................................................................21图25：华新水泥2024年海外水泥吨毛利161元/吨...................................................21图26：西部水泥海外市场吨毛利和毛利率高于国内....................................................21图27：东方雨虹民建收入占比从2021年的12%提升至1H2025的35%.......................23图28：三棵树家装漆收入从2023年的21%提升至1H2025的27%.............................23图29：2025年以来大多消费建材企业期间费用率有所压降..........................................24图30：旗滨集团营收及增速..................................................................................25图31：旗滨集团业绩及增速..............................................