公司深度报告：以成本优势构筑护城河，驱动产能与业务双扩张

以成本优势构筑护城河，驱动产能与业务双扩张—牧原股份（002714.SZ）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌以种、饲料、管理三大基石构筑深厚成本护城河 分析师：娄倩S1050524070002louqian@cfsc.com.cn 企业的长期价值根植于其构建的可持续核心竞争力，牧原股份的护城河体现在其系统性的低成本能力上。 ⚫在种源上，公司通过独特的“轮回二元育种”体系，实现种猪100%自供。⚫在饲料上，凭借低蛋白日粮等技术，将豆粕用量降至行业平均水平的一半以下，并依托粮产区布局优化采购成本，使饲料成本占比稳定在55%-60%。⚫在管理上，通过智能化精细运营，打造高标准生物安全体系，推动养殖完全成本降至约11.3元/公斤的行业领先水平。 ▌“人、钱、事”高效协同，驱动战略落地与边界拓展 我们以“人、钱、事”的框架验证公司的执行体系。 ⚫在“人”的层面，牧原通过多期员工持股与股权激励深度绑定利益；同时，公司承诺2024-2026年分红比例不低于40%，保障了股东的利益。⚫在“钱”的层面，公司融资与战略节奏高度匹配：2019年定增资金超70%用于产能扩张，2021年可转债则重点布局下游屠宰，2022年定增用于行业低谷期补充流动性，资金均高效转化为实际资产。⚫在“事”的层面，公司充分利用人力与资本资源聚焦生猪产能扩张，约70%的资金直接用于养殖项目，养殖覆盖24个省市，建成约3000万头屠宰产能。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 海外拓展与产业链延伸共同打开成长空间，增强公司盈利的稳定性和持续性。 ⚫公司在海外市场以越南为切口，通过轻资产合作模式输出管理和技术能力，开辟了新的增长路径。⚫屠宰业务已跨越盈亏平衡点，产能利用率从低谷期的约25%大幅提升至2025年三季度的88.1%，并实现单季度盈利，正成为平滑周期、贡献利润的增长点。 ▌盈利预测 我们对公司2026-2027年的盈利预测进行了情景分析，假设 围绕生猪及仔猪价格展开，预计公司2026年净利润在125.68~234.88亿元，2027年净利润在273~393亿元。预测公司2025-2027年收入分别为1344.18、1329.89、1617.67亿元，EPS分别为2.84、3.43、5.98元，当前股价对应PE分别为16.5、13.6、7.8倍，给予“买入”评级。 ▌风险提示 生猪价格波动风险；生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险。 正文目录 1、核心竞争力：成本控制与组织执行.........................................................51.1、种源优势：自主育种体系..........................................................51.2、饲料优势：优化配方与原料降本....................................................61.3、管理优势：标准化与精细运营......................................................62、战略支撑：“人、钱、事”的高效协同.....................................................72.1、人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现..............................................72.1.1、多层次激励计划深度绑定员工与公司利益...........................................72.1.2、稳定现金分红保障股东利益.......................................................82.2、钱的筹措：融资能力与资本实力....................................................92.3、事的聚焦：养殖场扩张............................................................113、增长空间：海外拓展与产业链延伸.........................................................123.1、海外扩张：从越南切入东南亚市场增长潜力..........................................123.2、屠宰业务：纵向一体化盈利兑现....................................................144、盈利预测评级..........................................................................165、风险提示..............................................................................17 图表目录 图表1：牧原股份生产成本影响因素.......................................................5图表2：牧原育种体系示意图.............................................................5图表3：牧原2021-2025生猪养殖完全成本（元/kg）........................................6图表4：牧原股份饲料料肉比.............................................................6图表5：“人钱事”的协同...............................................................7图表6：牧原股份股权激励信息...........................................................7图表7：牧原股份股权激励成果（生猪销量）...............................................7图表8：牧原股份员工持股计划规模.......................................................8图表9：牧原股份归母净利润及分红对比...................................................8图表10：牧原股份股利支付率............................................................8图表11：牧原股份经营活动现金流（亿元）................................................9图表12：牧原股份募资明细（亿元）......................................................9图表13：牧原股份股权融资（亿元）......................................................10图表14：牧原股份债券类型分布..........................................................10图表15：牧原股份债权融资额及负债增量..................................................10图表16：牧原股份资本支出（亿元）......................................................11图表17：牧原股份生猪养殖场投产情况....................................................11图表18：牧原股份商品猪销量（万头）....................................................12 图表19：世界主要猪肉消费国家..........................................................13图表20：越南猪肉市场竞争格局..........................................................13图表21：我国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）....................................14图表22：牧原股份屠宰产能利用率........................................................15图表23：牧原股份屠宰量（万头）........................................................15图表24：盈利预测情景分析..............................................................16 1、核心竞争力：成本控制与组织执行 在生猪养殖行业，持续领先的成本控制能力是构建竞争壁垒的核心。公司从种猪、饲料、管理费用多维度严控成本，在行业中保持优势地位。 资料来源：华鑫证券研究 1.1、种源优势：自主育种体系 公司通过“轮回二元育种”体系实现种猪自给自足，从源头降低育种与扩繁成本，构筑核心护城河。“轮回二元育种”体系以大白猪（约克夏）与长白猪两大纯种间的交替轮换配种为核心，实现二元商品猪群自我造血，无需额外引入杜洛克猪，从而完成种猪完全自给，直接节省外购种猪成本，并降低疫病输入风险。通过在二元商品猪中持续选留繁殖性能强、瘦肉率高的优良母猪，可确保杂交优势代际延续。二元母猪既可作为能繁母猪，也可作为商品猪使用，在保障肉质、生长与繁殖性能的同时，形成可根据经营与市场需求灵活切换的二元或三元生产体系，进一步压低长期育种与扩繁费用。 1.2、饲料优势：优化配方与原料降本 公司通过饲料配方优化与原料端协同布局，有效降低养殖核心成本。截至2025年7月，公司生猪养殖完全成本中，饲料成本占比约为55%–60%。在饲料生产过程中，公司推行低蛋白日粮与弹性配方，并叠加发酵氨基酸的规模化应用，系统性降低豆粕用量，使其使用水平降至行业平均的一半以下，显著削弱完全成本对单一大宗原料价格的敏感性。截至2025年9月，公司料肉比约为2.64，较4月份显著下降。在豆粕价格上行阶段，公司完全成本仍能保持下降趋势，体现饲料体系的稳定性与韧性。 原料采购端，公司与国内外主要粮商建立长期合作关系，围绕粮食主产区推进源头粮源合作，减少中间环节并锁定供应与品质。同时，根据市场变化灵活调整采购节奏与原料置换方案，协同压降采购与配方成本，在养殖成本上构建穿越原料价格周期的经营稳定性。 资料来源：iFinD，华鑫证券研究 资料来源：iFinD，华鑫证券研究 1.3、管理优势：标准化与精细运营 在管理层面，公司通过流程标准化与信息化建设，提升运营效率。依托一体化养殖基础，公司在场区布局上实行“大区域、小单元”模式，生产端严格执行后备独立隔离驯化、分胎次饲养、一对一转栏、全进全出等制度，构建从预防、隔离到流程控制的疫病防控闭环。同时，公司以“711食品安全与质量保障体系”为核心，打通饲料—养殖—屠宰全流程信息化系统，实现安全与品质的全程数字化管理。信息系统覆盖生产、财务、人力及食品安全追溯等关键环节，形成规模化、集成化、以最小颗粒度为特征的精细化管理模式。 公司构建以价值创造为核心、覆盖薪酬、绩效与长期激励的多层次激励体系，将员工收益与