公司深度报告：全球丁腈手套龙头，精益成本管理&海外建厂扩产筑建强大护城河

一次性手套领跑者，综合优势显著，维持“买入”评级 英科医疗作为全球领先的一次性手套供应商，市占率在国内外市场占据领先地位，在专业技术、制造工艺、自动化生产设施等方面具备显著优势，拥有六大生产基地，产品远销120多个国家和地区，服务超过10,000家客户。随着公司产能提升和业务拓展，收入有望高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.45/15.80/18.57亿元，当前股价对应P/E分别为12.1/10.3/8.8倍，与可比公司相较估值较低，维持“买入”评级。 一次性手套市场不止于周期，更倾向于成长 全球一次性手套市场持续扩容，长期增量空间可观，预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速依旧持续领先于其他品类，市场空间广阔。中国一次性手套出口量高速增长，其中丁腈手套占比快速提升。与此同时，中国厂商积极布局，产能迅速扩张，在全球市场的份额也在不断攀升。当下中国丁腈手套市场正处于成长期，头部效应初现。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。 一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平 2023年公司一次性手套总产能达到790亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到480亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，良品率维持在99%以上。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦 财务摘要和估值指标 1、英科医疗：全球丁腈手套行业龙头企业 1.1、公司介绍：以一次性手套为核心，充分发挥公司综合竞争优势 英科医疗科技股份有限公司成立于2009年，2017年在深交所挂牌上市。一次性手套是其核心业务，在中国及全球市场市占率领先。英科医疗凭借创新的自动化生产设施、专业技术和先进制作工艺，筑建显著成本优势。在研发能力、生产设施、产能规模、资本实力、供应链管理、营销网络及品牌方面亦均有竞争力，已做好进一步加强在一次性手套行业领导地位的准备，矢志成为全球个人防护装备行业中最具竞争力的公司。 图1：英科医疗把握行业增长和发展机遇，成为一次性手套龙头企业 英科医疗是一家综合型医疗护理产品供应商，主营医疗耗材、康养器械、理疗护理三大板块，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等，广泛应用于医疗机构、养老护理机构及家庭日用等领域。英科医疗在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江和山东淄博拥有六大生产基地，产品出口到美洲、欧洲、亚洲、非洲和大洋洲的120多个国家和地区，服务超过10,000家客户。 表1：医疗护理类产品矩阵丰富 1.2、股权架构：控股人对公司掌控力强，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰，大股东对公司掌控能力强。截至2025年2月，前十大股东中实际控股人、最终受益人刘方毅先生持有公司35.86%的股份，对公司有较强的控制权，有利于公司稳定持续经营与发展。其余股东为大型机构投资者，提升了公司的市场影响力和资本运作能力。 图2：股权相对集中，控股人对公司掌控力强 公司管理层行业经验丰富。公司的创始人兼董事长刘方毅先生自90年代初开始一直从事一次性手套等防护产品、轮椅等护理产品的国际贸易业务，有30余年的行业沉淀。其行业专业知识、战略目光及强大的执行能力引领了公司的业务增长。此外，刘方毅先生带领着一支敬业的中高级管理层团队，其中大多数成员在公司任职超过10年，具备丰富的行业经验，持续不断地追求卓越。公司内部已建立精细化管理体系，并不断鼓励创新和提升效率丰富，储备深厚，带领公司不断革新，砥砺前进。 表2：公司高管行业经验丰富 1.3、核心财务数据：2024Q1-Q3营业收入和利润恢复快速增长 2023年公司营业总收入达到69.19亿，同比增长4.61%，相较2019年收入规模扩大三倍多，公司归母净利润达到3.83亿，同比减少-39.12%，相较2019年利润体量亦翻倍有余。公司2024Q1-Q3实现营业收入70.98亿元，同比增长40.79%；实现归母净利润6.87亿元，同比增长107.79%。 图3：疫情后公司营业收入快速复苏 图4：2024Q1-Q3公司归母净利润同比增长超100% 公司产品中医疗防护类营业收入占比较高。近年来英科医疗快速扩充手套产能，升级生产装备，已成为一次性手套行业的全球领导者。截至2023年期末，公司一次性非乳胶手套的年化产能达到790亿只，其中一次性丁腈手套年化产能为480亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。自2020年年初以来，一次性手套行业市场需求快速增长，随着公众卫生意识的提升以及一次性手套使用的日益广泛，未来全球一次性手套市场将持续扩大，公司已在中国及全球市场取得了领先地位。 2023年康复护理系列等产品营业收入占比达到10.68%，说明公司在以医疗防护类产品为主的同时，进一步地丰富自身产品组合。就毛利率而言，医疗防护类毛利率与总体毛利率接近。2024H1医疗防护类产品随产品单价逐渐回暖毛利率逐渐回升。 其毛利率为21.87%，康复护理系列产品随规模上升和产品结构优化，其毛利率亦稳中有升，其2024H1毛利率为17.96%。 图5：2024H1医疗防护类收入超过90% 图6：医疗防护毛利率与总体毛利率基本一致 公司的整体费用率维持稳定。2019-2023年费用率为：15%、8%、8%、4%、10%，整体维持稳定。2020年手套市场需求激增，而2021年全球多家手套企业进行了一定幅度的产能扩张，加之多项防疫手段持续推进，使得市场短期的极端紧张供需关系得到缓解，2022年市场出现阶段性供过于求的局面，2023年市场处于去库存阶段，公司收入回归到相对正常水平，管理、研发和销售费用率亦回归到正常水平，2020-2021年公司账上利润积累带来了一定的财务收益。 研发投入持续增长，研发团队不断壮大。截止2023年期末，研发支出总额占营业收入比例为4.1%；同时研发人员数量增长较快，2019-2023年的研发人员数量为：360、714、1149、952、972。公司在自动化生产线的自主研发与设计方面积累了丰富经验，显著减少了劳动力和能源消耗，并且能够生产医疗级手套。公司的标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，配备约500个控制点，确保高效稳定的生产和低能耗，同时保持高质量的产品。此外，公司精密的DCS系统实现了生产过程中的自动温控和液位控制，大大提高了生产效率和产品质量。根据生产现场的温度、湿度以及生产线的运行状态，生产过程能够得到精确控制。2023年期间，公司手套产品的良品率保持在99%以上。 图7：整体费用率维持稳定 图8：研发人员数量增加 公司总资产、存货和应收账款周转率回归正常水平，2023年公司存货周转天数维持在65天，相对蓝帆医疗、中红医疗、迈瑞医疗等存货周转速度较快，存货管理效率较高。 图9：总资产、存货和应收账款周转率回归正常水平 图10：公司存货周转效率较高 流动资产储备充足，并持续增加固定资产投入以扩大茶能。手套行业是一个资本密集型行业。大规模建设手套工厂需要大量资金，通常投资规模在10亿元人民币以上，投产周期为12至18个月。公司2024Q1-Q3期末现金及现金等价物51.48亿元，同比下降22.23%；同时固定资产及长期资产持续投入，2023年达到14.39亿元，2024Q1-Q3达到12.12亿元，同比增长58.48%。公司在2020年和2021年的优异业绩为其积累了充足的资本，且依托上市公司平台，拥有畅通的融资渠道，能够根据市场需求快速扩大产能。从行业现状来看，高额的投资成本和较长的建设周期对新进入者构成了资本壁垒。需要长期高额投资才能产生收益，这使得公司在未来的竞争中能够长期保持优势地位。 图11：流动资产储备充足 图12：固定资产投入持续投入以扩大产能 1.4、股权激励：公司与员工共同成长 为了激发员工的积极性和创造性，自2017年A股上市至今，公司已实施五轮限制性股票激励计划，向约1490人次授出激励股份，涵盖主要高级管理人员及核心技术、营销人员。2022年6月，英科医疗发布2022年限制性股票激励计划，采取的激励工具为第一类限制性股票，拟向激励对象授予的限制性股票数量总计不超过497.6万股。本激励计划的解除限售考核年度为2022-2025年四个会计年度，设定业绩考核指标，2022-2025年营业收入分别不低于68亿元、78.2亿元、88.4亿元、102亿元； 2022-2025年净利润分别不低于6亿元、6.9亿元、10.2亿元、13.2亿元。本计划限制性股票的授予价格为14.30元/股，经2021年分红调整价格为11.29元/股。公司的股权激励机制使公司核心团队的个人利益与公司利益的结合更加紧密，以支撑公司实现全球营销、全球供应链、全球制造的全球化战略。 表3：公司层面业绩考核要求 2、一次性手套市场不止于周期，更倾向于成长 2.1、丁腈手套性能优异且适用面广，价值量高 一次性手套按照材质可分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套以及PE手套。 2017-2021年全球平均售卖单价最贵的是丁腈类手套为每千只33.64美元；且受原材料产地限制，相关品类的手套产地分布也极具区域性，比如乳胶手套的主要原材料为天然胶乳且原材料供应易受橡胶树生长周期限制，故生产厂商多分布在东南亚地区。 表4：丁腈手套平均售价在一次性手套中最高，产地具有区域性 丁腈手套性能突出，兼具多项物理、化学特性。一次性手套产品主要痛点包括别是耐油性、耐穿刺性、耐酸碱性、致敏性等，丁腈手套各项指标表现突出，主要得益于其杰出的化学以及物理性能，作为重要原料的丁腈胶乳就是用于制造各种耐油橡胶制品，不含有易引起人体过敏的乳胶蛋白，因此可以很好保障使用者的安全。 产品采用的浸渍工艺又保证了产品的弹性和贴服性，更易贴服手部从而灵活适用于多种工作场景。 表5：一次性手套产品性能 丁腈手套应用面广，适合医用和非医用众多场景。按使用场景划分为医用以及非医用场景，其中医用场景包括医疗检查及医疗外科，为目前一次性手套最为普及的应用方向。医用手套在医疗检查和日常医疗护理中起到隔离与预防作用，能防止细菌、病毒及其他污染物的交叉传染，在医疗工作者、健康人群以及患者之间形成有效的防护屏障；而非医用级手套则覆盖食品加工、餐饮服务、电子工业生产以及日常生活应用场景。例如电子工业生产包括了工业机修、仪器加工等，可以通过佩戴手套防尘、防污染、防静电、隔离有毒有害物质，同时防止人体污染精密零部件。 表6：丁腈手套应用面广，适合医用和非医用众多场景 2.2、全球一次性手套市场持续扩容，中国手套产业快速复苏 全球一次性手套市场持续扩容，长期增量空间可观。2017至2021年全球一次性手套无论从销售量还是销售收入来说呈稳定上升趋势，2020-2021年的整体市场快速增长，主要原因在于不断变异的毒株导致的疫情反复所催生了大量社会需求，2017-2021年全球一次性手套销售量及销售收入CAGR分别为14.8%和37.0%；2022至2025年相关防控政策调整以及供需矛盾随着产能释放而缓和，产品售价回归理性区间，销售收入虽有回落，但长期来看整体市场空间相仍保持增长态势，长期增量空间可观，预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。 全球丁腈手套市场疫情后增速仍然持续领先其他品类。从细分市场看，2017至2021年全球一次性丁腈手套的销售量及销售收入的CA