英科医疗: 百尺竿头，更进一步——全球丁腈手套龙头周期复苏与进阶之路

百尺竿头，更进一步——全球丁腈手套龙头周期复苏与进阶之路 公司：公司专注一次性手套的生产和销售，在近年全球公共卫生事件中已积累大量资金并用于规模化扩产。2019年至2025H1，公司丁腈手套年化产能从190亿只增长至560亿只，已成为全球丁腈手套龙头。 买入（首次） 行业：丁腈手套综合性能优异，需求持续景气。丁腈手套过敏率低，综合性能表现优异，可应用于医疗、工业、民用等各类使用场景，渗透率持续提升。据马来西亚丁腈手套龙头贺特佳，25年全球橡胶手套需求约3250-3750亿只，未来有望保持大单位数增长趋势。从供需结构来看，欧美需求占比约60%；供给则集中在中国和马来西亚，各占比30%-40%。我们预计在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率。 核心壁垒：技术领先+原材料自供/燃煤优势+规模效应，成本优势突出。丁腈手套行业竞争充分，成本优势为核心。公司通过技术、原材料、能源及规模四个维度构筑难以复制的成本壁垒：①产线新、自动化水平高，生产效率持续领先；②原材料与能源合计占成本约6-7成，其中公司核心原材料丁腈胶乳自供比例达80%，低于同业的外采依赖；同时公司为主要全球手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，较天然气或外购蒸汽具备明显成本优势；③公司已成为全球最大的丁腈手套生产商，扩产仍在推进，规模效应有望进一步强化。 作者 量价修复叠加成本优势，结合规模化扩产能力，看好利润释放空间。 短期来看，美国关税扰动及行业周期波动已基本消化，25Q4以来行业预计进入价格修复阶段，伴随着公司扩产持续推进，有望量价双升。①价：25Q3拐点已至，25Q4以来进入温和上涨通道。丁腈行业价格主要取决于三大因素：①行业供需；②原材料价格（主要为丁腈胶乳，上游丁二烯、丙烯腈）；③关税政策（影响区域市场供需→影响价格）。25年前三季度在关税落地、非美市场竞争及原材料价格下行背景下，ASP处于下行通道；25Q4以来，随着去库结束、中小落后产能出清、关税扰动消化及需求回暖，行业价格已进入温和修复通道，预计26年ASP仍有上行空间。 分析师王长龙执业证书编号：S0680525070006邮箱：wangchanglong@gszq.com 分析师周明蕊执业证书编号：S0680525080003邮箱：zhoumingrui@gszq.com 相关研究 ②量：在手现金充裕，扩产计划稳步推进。丁腈手套为重资产行业，双模手套单线投资可达3000万元，公司25Q3账面净现金51亿元，远超同业水平，为少数具备大规模扩产能力的公司。未来公司持续推进市场多元化战略，国内安庆新增产能也自24Q4稳步推进，叠加丁腈手套需求景气度持续，我们预计出货量有望持续增长。 ③针对原材料价格回升的市场担忧，我们认为其不改全年盈利能力向上趋势。25Q4以来原材料价格有所回升，公司作为丁腈手套龙头具备较强的价格传导能力，原料自供比例较高可缓冲成本波动。参考24年原材料涨价周期，行业价格向上，公司毛利率依然呈现季度环比提升态势。 长期来看，在行业供需趋于理性、竞争回归成本与效率的背景下，头部厂商的分化逻辑愈发清晰。具备规模、成本与全球化能力的企业，有望持续提升份额。 盈 利 预 测 与 估 值 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为100.13/125.58/144.83亿元，分别同比增长5.15%/25.41%/15.34%，归 母 净 利 润 分 别 为12.58/17.14/21.92亿 元 ， 分 别 同 比-14.1%/+36.2%/27.9%。我们认为，公司是本轮手套行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的，当前对应26年PE仅15.0X，首次覆盖予“买买入评级。 核心催化：产能扩张、同行产能减少/关停、手套行业价格提升。 风险提示：海外关税政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、汇率变化的风险、扩产不及预期的风险、原料价格波动的风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、公司概要.........................................................................................................................................51.1业务及财务概览.........................................................................................................................61.2股权及管理层............................................................................................................................7二、行业：丁腈手套高质价比，作为行业主流稳健增长...............................................................................82.1科普：一次性手套以医用场景为主，丁腈手套综合性能优越...........................................................82.2行业规模：丁腈占比逐渐提升，保持大单位数增长趋势...................................................................92.3供需结构：由马来和中国厂商为主，向欧美市场供应......................................................................9三、核心壁垒：买技术+原料+能源+规模 多维优势叠加，构筑全球成本护城河...........................................10四、发展驱动：量价双升，持续巩固丁腈手套龙头地位..............................................................................124.1价：需求景气，预计26年进入温和涨价周期...............................................................................124.2量：大规模扩产，全球丁腈手套龙头地位稳固..............................................................................144.3盈利能力：预计26年手套业务盈利能力有望稳中向上..................................................................15五、盈利预测与估值..............................................................................................................................15风险提示..............................................................................................................................................17 图表目录 图表1：英科医疗营业总收入及YOY（亿元，%）....................................................................................5图表2：英科医疗扣非归母净利润及YOY（亿元，%）.............................................................................5图表3：英科医疗一次性手套年化产能（亿只）.......................................................................................5图表4：英科核心业务为一次性手套，且以丁腈手套为主..........................................................................6图表5：英科医疗收入拆分——按产品（收入单位：亿元）.......................................................................6图表6：英科医疗收入拆分——按区域（收入占比，%）..........................................................................6图表7：英科医疗股权结构图（截至25Q3季报）.....................................................................................7图表8：英科医疗管理层及核心高管........................................................................................................7图表9：一次性手套使用场景拆分...........................................................................................................8图表10：医用一次性手套终端需求占比...................................................................................................8图表11：丁腈手套和PVC、天然乳胶手套比较.........................................................................................8图表12：全球一次性手套销售量及销售额（2017-2022E，十亿只、十亿美金）...........................................9图表13：全球橡胶手套销售量（十亿只）...............................................................................................9图表14：2025年全球橡胶手套供给占比.................................................................................................9图表15：2024年全球橡胶手套需求拆分（手套数量占比）.......................................................................9图表16：一次性手套全球核心公司一图看（市值和收入单位为亿元，年化产能单位为亿只；市值截至26年2月13日）....................................................................