家用电器行业年度投资策略：内销风雨，出海筑底，细分找α

内销风雨，出海筑底，细分找α 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 2025年11月28日 证券分析师：秦一超证书编号：S1160525040002证券分析师：杨家琛证书编号：S1160525060005证券分析师：童心怡证书编号：S1160525060002 【投资要点】 2025年家电板块涨幅10.4%跑输市场，PE(TTM)回落至13.5x处深度估值洼地，看26年变化聚焦国内后补贴、海外增量及α类细分标的。后补贴时代家电社零承压，小米加码竞争仍将持续。伴随国补资金紧 缺，家电社零增速由25M5峰值53%递减至M9的3%，以25年中点为节点，补贴刺激由加速到疲态分岭。对比上一轮补贴后周期家电行业影响，预期补贴结束后一年触底。短期后续社零将承受两位数的失速压力，头部龙头补贴压力弱于社零整体。另一方面，小米自23Q3以来AIOT全线份额提升，得益于其深刻架构调整、KPI导向、资源分配变化，基于小米优势解构短期渠道、中期品牌IP、底牌生态，参考此前奥克斯案例，小米与垂类家电龙头竞争远未触顶。 相关研究 出口端三年循环，新兴市场贡献成长，金字塔梯队推荐。年内白电出口增速边际递减，前溯十年，家电出口三年周期明显，在25年出口小年后，26、27年的需求修复可期，区域以中东非拉美、品类以空调主导增量。当下对美高关税下，对比中泰输美成本，海外产能成为对美最优解，各优质企业已先后实现布局。进一步梳理出口金字塔，按强品牌、渠道依赖、代工厂划分梯队，复盘24M8、25M4两次出口链关税冲击后，出口基本沿金字塔的顺序修复，因此持续看好强品牌阵营春风动力、安克创新等的后续增量。 《小米三问：生态链转变？模式取舍？横垂之争，皆为序章》2025.09.19 《国内风云起，见出海、见内功、见变局》2025.06.25《边际布局国内结构升级+出海深度价值》2025.05.09 偏向α的赛道级与企业级机遇： 1）黑电Mini LED国内稳固、海外空间正在抢占国内渗透率预期全年35.6%，第三代显示竞争的性价比之选已确立，品牌商携产链优势抢占海外高端逐步确立，较传统韩系大屏OLED中国品牌已具备腰斩级价格优势，打开海外空间。 2）清洁电器正待格局趋稳、产链利润释放。历经四五年激烈竞争，格局类似空调大战，我们观察到追觅等费用投放及份额边际下行，预期格局集中后赛道利润修复，我们测算中性情形下，25H1石头科技因二次售卖而造成的内销盈利折损达2.8pct。 3）其他个股级变化：困境反转：极米科技，公司推出的中高端产品线降低了4K的高亮门槛，价端具备利润弹性，海外市场、车载投影、商用市场打开远期空间。高效运营：美的及相关标的，作为治理先进性代表，美的的扁平架构、权责利匹配的运营模式、数智高效已成为标杆，其自身大B端、海外新兴空调、国内竞争优势、利润存续四维度保障其为优质防守红利龙头，相关标的科陆电子、合康新能、万东医疗、万和电气等基于运营改善具备利润增量。生态战略：小米系标的，23Q3起公司AIOT在组织架构、KPI导向、资源分配方面深刻调整，在短期渠道、中期品牌IP、生态底牌等方面构筑壁垒，形成了全线生态赛道提升，相关标的有云米科技、华米科技。数字变革：海尔智家， 2025年以来海尔效率变革，推动数字库存、数字营销，优化成本、AI全流程提效，释放利润预期。 【配置建议】 作为确定性代表，推荐具备多元相对增量的核心红利标的美的集团。出口增量趋势下关注更具壁垒及拓展扩地的强品牌阵营春风动力、安克创新、绿联科技等，并关注黑电MiniLED出海增量下的TCL电子、海信视像，清洁电器格局预期落定后的石头科技、科沃斯，困境反转标的极米科技，高效运营相关的科陆电子、万和电气，数字变革释放利润的海尔智家，及小米系生态释放的云米科技等。 【风险提示】 政策退坡与需求透支风险：家电补贴政策逐步退出，可能导致需求大幅回落，行业销量面临短期下行压力。行业竞争加剧风险：小米等新玩家持续发力，叠加龙头为保份额可能采取价格竞争，行业整体盈利空间或受挤压。出口环境波动风险：全球贸易摩擦、关税政策变动及地缘政治等因素，可能影响我国家电出口节奏与海外产能布局效率。原材料价格波动风险：铜、钢、塑料等大宗商品价格若持续上涨，将直接压缩企业利润空间。技术迭代与产品替代风险：若Mini LED、智能投影等技术路线未能持续降本或遭遇新一代技术冲击，相关企业增长动能或减弱。 正文目录 1. 2025年家电板块回顾与复盘思考................................................................62.国内后补贴时代及格局变迁......................................................................102.1.家电补贴使用现状.................................................................................102.2.后补贴时代推演.....................................................................................142.3.小米加码竞争演绎.................................................................................183.出口：新兴区域拉动增长确定性..............................................................263.1.新兴区域市场贡献出口成长性...............................................................263.2.产能转移规避关税影响..........................................................................284.以α为核的其他赛道机会.........................................................................324.1.黑电MiniLED的国内强势与海外进军...................................................324.2.清洁电器的格局推演及利润预期...........................................................384.3.其他个股级变化.....................................................................................444.3.1.困境反转：极米科技...........................................................................444.3.2.高效运营：美的标杆、旗下及外溢标的.............................................464.3.3.生态战略：小米系标的.......................................................................514.3.4.数字变革：海尔智家...........................................................................535.投资建议...................................................................................................556.风险提示...................................................................................................56 图表目录 图表1：家电与沪深300走势......................................................................7图表2：家电各细分子版块走势分化............................................................7图表3：年初至今中信行业累积涨跌幅........................................................7图表4：25年家电板块估值仍处于低位（家电中信指数）..........................8图表5：子版块估值有修复空间...................................................................8图表6：25年家电大事记（指标为中信家电行业指数2025年初以来涨跌幅）........................................................................................................................9图表7：家电标的公司涨跌幅（白电，智能显示，厨电，清洁环境）.........9图表8：家电标的公司涨跌幅（个护电器，厨房小家电/上游制造，民电照明，出行工具，电动工具，跨境电商）................................................................10图表9：家电补贴投放情况.........................................................................10图表10：6月家电补贴各省市限停情况......................................................11图表11：9月家电补贴各省市变更情况.....................................................12图表12：近两年家电各月社零数据及增速.................................................13图表13：家电近十年社零数据及增速........................................................13图表14：家电补贴日均使用补贴额估算值.................................................13图表15：预测家电补贴情况.......................................................................13图表16：2007-2013空冰洗内销量增速（%）..........................................14图表17：2008-2014年空冰洗均价（元/台）............................................15图表18：2007-2014年空调内销量............................................................15图表19：2007-2014年冰箱内销量..........................................................