化工行业2024年度投资策略：行业筑底静待拐点出现，把握结构性改善赛道及高成长标的投资机会

行业筑底静待拐点出现，把握结构性改善赛道及高成长标的投资机会 ——化工行业2024年度投资策略 分析师：于庭泽SAC编号：S0870523040001 主要观点 ◆2023年化工行业景气下行，拐点或已显现 •2023年，内需逐渐恢复，但外需仍较为疲软，原油价格高位震荡，行业成本端承压，盈利能力降至近年来低位。我们认为未来行业产能增速或将放缓，供应端压力逐渐减轻，行业存货同比增速基本见底，去库周期已近尾声。行业整体估值处于低位水平，维持行业“增持”评级。 ◆景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益 •三代制冷剂：2024年为配额时代元年，三代制冷剂HFCs需求较为稳定，盈利中枢上行，关注配额高的龙头公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 •煤化工：原油价格高位运行，我们认为煤化工成本优势有望维持，“双碳”愿景目标下，新增产能受限，关注产能扩张、多维发展的龙头公司：华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源。 •轮胎：成本压力缓解，中国胎企全球化布局不断扩张，成本优势助力国产轮胎挤占海外巨头份额，关注积极布局海外建厂，产能迅速扩张的公司：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。 ◆关注成长空间广阔，增长动力强劲的细分赛道龙头 •建议关注蓝晓科技、泰和新材、山东赫达、圣泉集团等细分赛道龙头公司。 风险提示：需求不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦；行业竞争加剧；新建项目推进不及预期。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业回顾：景气下行，拐点临近 二、关注板块：景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益2.1三代制冷剂进入配额时代，景气已迎来反转2.2油价高位运行，煤化工板块盈利修复2.3践行“走出去”战略，中国轮胎企业掘金全球万亿元市场三、细分赛道龙头，广阔成长空间注入增长动力四、风险提示 行情回顾：2023年化工行业景气下行，化工品价格拐点或已显现 ◆2023年以来，基础化工指数以下行为主，且弱于沪深300。2023年1-12月，基础化工（申万）指数下跌15.89%。 ◆2023年，国内需求逐渐恢复，外需表现仍然较为疲软；此外，原油价格高企，压缩下游化工企业利润水平，化工行业整体景气度有待恢复。 ◆2022年上半年，随着国际油气价格的上涨，CCPI涨至6000点以上，后随着下游需求持续走弱，化工品价格整体下行。CCPI指数在跌至2023年6月4200点附近后出现反弹，2023年12月已回升至约4600点，处于历史较高水平。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 2023年前三季度营业收入和归母净利润同比下降，2023Q3降幅收窄 ◆2023年前三季度，基础化工（申万）实现营业收入15761亿元，同比下降6.67%，归母净利润955亿元，同比下降45.96%。 ◆分季度看，2022Q3以来，基础化工行业的归母净利润出现较大幅度的同比下滑。2023Q3，基础化工行业实现营业收入5415亿元，同比下降0.2%，归母净利润297亿元，同比下降26.6%，同比下降幅度较2023H1明显收窄。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 原油价格中高位震荡，化工成本端压力较大 ◆2022年以来，受到国际地缘政治冲突影响，国际油价出现大幅上涨，后续有所回落。受此影响，煤炭和天然气价格也出现一定程度的上涨。2023年，OPEC+通过减产等措施维持高油价，叠加地缘冲突的扰动，原油价格仍在中高位宽幅震荡，化工行业仍面临较大的成本压力。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：百川盈孚，iFinD，上海证券研究所 盈利能力承压，毛利率降至近年来低谷 ◆受原材料价格高企挤压下游企业利润等影响，自2022Q2以来，基础化工行业盈利能力出现了明显的下滑。2023年前三季度，基础化工行业销售毛利率分别为17.43%、16.35%和16.36%，与2022年的整体销售毛利率相比，分别下降了2.50、3.59和3.57pct，并且降至了近年来低谷水平。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 行业产能增速或将放缓，供应端压力逐渐减轻 ◆截至2023H1，基础化工行业在建工程合计3550亿元，同比增速40.8%，相比2022年增速已经放缓。 ◆从固定资产投资完成额累计同比数据来看，石油加工、炼焦和核燃料加工业自2022年9月起始终维持在负值，化学纤维制造业在2023年维持负值，化学原料及化学制品制造业由2023年2月+17.2%降至11月+13.3%，橡胶和塑料制品业相比2022年也出现了增速下滑。我们认为化工行业或已度过2022年以来的产能投放高峰，未来供应端压力有望逐渐减轻。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 行业去库周期已近尾声 ◆2022年起，行业盈利承压，进入主动去库阶段。基础化工行业存货同比增速从2022Q2起逐步下滑，2023Q2和Q3进入负值区间，我们认为现已基本见底。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 基础化工行业估值仍处于历史较低水平 ◆截至2023年11月，A股基础化工行业（申万）PE（TTM）约为20倍，较年初有所修复，但在近十年内仍处于相对低位的位置。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业回顾：景气下行，拐点临近二、关注板块：景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益2.1三代制冷剂进入配额时代，景气已迎来反转2.2油价高位运行，煤化工板块盈利修复2.3践行“走出去”战略，中国轮胎企业掘金全球万亿元市场三、细分赛道龙头，广阔成长空间注入增长动力四、风险提示 氟碳化学品管控趋严，三代制冷剂为目前主流产品 ◆迄今为止，制冷剂已发展至第四代：一代制冷剂CFCs由于会破坏臭氧层，现已停止使用。二代制冷剂HCFCs对臭氧层破坏程度较小，但会造成温室效应。三代制冷剂HFCs已不会破坏臭氧层，但依旧会造成温室效应。四代制冷剂HFOs不仅不会破坏臭氧层，且全球变暖潜能值很小，是近年的新起之秀，但目前主要专利权和应用权还掌握在海外，我国仍处于研发测试阶段，尚未开始大规模应用。因此近年来三代制冷剂仍将占据我国制冷剂市场的主导地位。 三代制冷剂HFCs于2024年起进入配额时代 ◆《基加利修正案》于2016年10月15日在卢旺达基加利通过，将氢氟碳化物（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。2024年，我国也将进入三代制冷剂的配额管理时代，以2020-2022年HFCs三年基线年均值+65%HCFCs基线年值对二、三代制冷剂的生产和使用同时进行配额管理。对于企业而言，各品种HFCs（不包括HFC-23）2024年的生产配额由基线年该品种HFCs生产量的均值确定。 制冷剂下游需求稳定，维修市场有望贡献额外增量 ◆目前国内制冷剂下游三大主要应用领域是空调、冰箱、汽车，其中空调是制冷剂下游第一大应用，在2021年约占78%的市场份额。根据国家统计局数据显示，2022年中国空调产量为22247.3万台，较2021年增长1.88%，2022年中国家用冰箱产量8664.4万台，同比下降3.64%。虽然我国空调及冰箱行业已经过了需求快速扩张的阶段，但现存保有量市场规模庞大，制冷设备经过长时间使用之后，需要对设备制冷系统进行更换或者对制冷剂进行补充。我们认为，未来制冷设备维修市场将贡献额外需求增量。 资料来源：Wind，国家统计局，上海证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，上海证券研究所 配额基线年已过，三代制冷剂盈利中枢上行 ◆在经历过2018年的景气高点之后，制冷剂下游需求减弱，同时2020年开始受制冷剂企业争夺配额影响，产能大幅扩张，但下游因疫情影响需求较弱，导致制冷剂行业景气度呈下行走势，其中R32价差在2021年至2022年上半年以负值为主，R125、R134a的价格及价差在2022年均出现下滑。随着2020-2022三年配额基线年已过，我们认为产品价格回归理性，并随需求、成本变化波动。我们认为制冷剂行业至暗时刻已过，待配额方案正式落地之后，国内制冷剂行业盈利中枢有望持续上行。 资料来源：百川盈孚，上海证券研究所 资料来源：百川盈孚，上海证券研究所 资料来源：百川盈孚，上海证券研究所 相关标的 ◆巨化股份公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，其中三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料产能稳居世界龙头。截至2022年底，公司拥有HFCs制冷剂产能共48.07万吨。 ◆三美股份三美股份是国内氟化工领军企业之一，公司主营业务包括氟制冷剂、氟化氢以及氟发泡剂三大板块，其中氟制冷剂是公司主要收入来源。截止2022年底，公司拥有三代制冷剂合计产能16.7万吨，其中R32、R125和R134a产能分别为4、5.2、6.5万吨。 ◆永和股份永和股份是一家集萤石、氢氟酸、甲烷氯化物、氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售于一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中实现全产业链一体化的企业之一。 ◆昊华科技昊华科技原有氟化工产能主要涉及下游氟聚合物（PTFE、氟橡胶等）。公司正在推进收购中化蓝天的交易，从而将公司产业链向上游氟碳化学品延伸。截止2023年6月底，中化蓝天拥有制冷剂产能12万吨，产品主要包括R134a、R125、R410a等主流HFCs类制冷剂，其中R134a、R125全球市场份额位居前三。 高油价下，煤制烯烃成本优势更加凸显 ◆石脑油裂解制烯烃和煤制烯烃是主要的两种制烯烃的工艺路线。对于煤制烯烃路线，由于生产工艺流程长、一次性投资高，因此设备折旧与财务费用在生产成本中占比较高，而原料煤费用占比较低，根据《我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析》，原料煤费用仅占总成本费用的22%，因此煤价变动对煤制烯烃成本的影响较小。石脑油路线中，原材料成本超60%，对油价的敏感性较强，在高油价下，煤制烯烃成本优势凸显。 资料来源：黄格省等《我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析》，上海证券研究所 煤制烯烃盈利逐渐修复 ◆2023年以来，煤炭市场整体供应相对宽松，因此煤炭价格呈现震荡下行走势。受此影响，煤制烯烃价差回升，盈利逐渐修复。2023年，国际原油价格基本保持在70美元/桶以上的高位，受OPEC+深化减产措施的持续推进，油价有望维持在较高价格中枢，煤化工的价格优势或将维持。 资料来源：iFinD，百川盈孚，上海证券研究所 资料来源：iFinD，百川盈孚，上海证券研究所 煤化工政策趋严，行业良性发展 ◆在“碳达峰、碳中和”愿景目标下，中央和地方对于“两高”（高耗能、高排放）项目的监管收紧，同时对已有项目的排放标准提出更高要求，严格监管。在此背景下，煤化工产能的扩张受到限制，能效低的落后产能将会逐步退出，产业结构不断调整优化，有望部分减轻行业的供给压力。 相关标的 ◆华鲁恒升华鲁恒升是一家依托洁净煤气化，实现多元柔性联产的煤化工企业，德州基地业务涵盖有机胺、肥料、醋酸及衍生品，并积极向新材料、新能源产业转型，碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯产能于近日投产。公司加快异地谋篇布局，荆州基地一期建设4台煤气化炉及配套装置，并以合成气为原料，建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置，已于近期投产，新产能的逐渐释放带来新的增长点；荆州二期规划NMP、BDO、PBTA、醋酐等产品，进一步深化公司新能源新材料布局。 ◆鲁西化工鲁西化工产品结构丰富，形成较为完整的煤化工、盐化工、氟硅化工、化工新材料产品链条，我们推测公司拥有1000万吨以上化工品的生产能力，具备一定的规模化优势。公司尼龙6、聚碳酸酯、双酚A、DMF、有机硅等