转债市场周报：等待春躁布局景气+红利

等待春躁布局景气+红利 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（12月1日-12月5日） 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.08%，价格中位数+0.19%，我们计算的算术平均平价全周-0.17%，全市场转股溢价率与上周相比+0.79%。个券层面，亚科（汽车铝材）、微导（半导体设备）、永02（机器人）、福蓉（AI手机）、睿创（军工）转债涨幅靠前；大中（锂矿）、国城（锂矿）、利民（农药兽药&已公告强赎）、英搏（低空经济）、亿田（算力概念）转债跌幅靠前。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.88企业/公司/转债规模(千亿)77.2/22.4/5.6 观点及策略（12月8日-12月12日） 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置130元以下高赔率： 展望后市，美联储明年降息幅度不确定、全球经济走势与地缘政治变数较大的情况下，流动性难以推动大级别主升行情；景气主线方面，AI基建遭受过度投资质疑，AI主线正等待现象级应用或硬件出现以验证巨头高额投资的合理性；锂电、反内卷等主线亦在等待2026年增速上修、反内卷限产政策落地；此外，季节效应看，年末绝对收益资金布局红利，高分红板块行情可期；总体来看权益市场或进入宽幅震荡状态，等待春季躁动开启； 转债层面看，11月转债资金面对行情影响较大，转债ETF份额“降-增-降”，与市场整体估值走势趋同，尤其11月最后一周股市上涨且小盘表现突出，转债在平均平价+3.8%的情况下，中位数价格下降估值压缩，调整节奏与债市联动，说明在权益预期不明而转债资产整体性价比不佳的情况下，溢价率脆弱性强，供需矛盾突出并非意味着估值没有波动，且由于资金行为难以预测，转债操作难度大；分价格类型看，偏债型低于115元转债仅20只，涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期容易遭遇估值平价双杀；应对方式上，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回溢价率适合且业绩优异的偏股型高胜率方向（低溢价往往意味着条款/行业/稀释率等某方面瑕疵，逐个券综合考虑），绝对收益投资者建议关注130元以下高赔率方向，建议关注高胜率（向上空间大）的方向；高赔率（向下有保护）的方向；中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块。（详见正文） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《公募REITs周报（第44期）-REITs扩围在即，市场蓄势待发》——2025-11-30《转债市场周报-正股高波品种仍为优选》——2025-11-30《超长债周报-TL放量大跌》——2025-11-30《转债市场周报-权益回调中展现“退可守”属性》——2025-11-23《公募REITs周报（第43期）-周度普跌，换手率走低》——2025-11-23 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 等待春躁布局景气+红利 上周市场焦点（2025/12/1-2025/12/5） 股市方面，上周A股总体震荡，在美联储降息预期升温、中美经贸代表团华盛顿会晤释放合作信号下，市场风险偏好仍旧维持高位；白银、铜价屡创历史新高带动有色板块表现强势，朱雀三号火箭首飞成功，商业航天板块涨幅靠前。周一A股三大指数集体上涨，沪指涨0.65%，深证成指涨1.25%，创业板指涨1.31%，全市场成交额1.89万亿元，较上日放量2917亿元；板块题材上，AI手机、眼镜等端侧方向、白银、铜铝等工业金属板块涨幅居前；互联网电商、钛白粉板块表现落后。周二A股三大指数集体调整，沪指跌0.42%，深证成指跌0.68%，创业板指跌0.69%，全市场成交额1.61万亿元，较上日缩量2822亿元；板块题材上，医药商业、福建、旅游及酒店板块涨幅居前；贵金属、电池材料板块跌幅居前。周三A股继续调整，沪指跌0.51%，深证成指跌0.78%，创业板指跌1.12%，全市场成交额1.68万亿元，较上日放量763亿元；板块题材上，培育钻石、煤炭开采加工、风电设备板块涨幅居前；智谱AI、文化传媒板块跌幅居前。周四A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.06%，深证成指涨0.4%，创业板指涨1.01%，全市场成交额1.56万亿元，较上日缩量1219亿元；板块题材上，人形机器人、商业航天、半导体板块涨幅居前；海南自贸区、食品饮料等大消费板块跌幅居前。周五A股三大指数回升，沪指涨0.7%，深证成指涨1.08%，创业板指涨1.36%，全市场成交额1.74亿元，较上日放量1773亿元；板块题材上，保险、互联网金融等非银金融板块午后异动拉升，有色金属、可控核聚变、福建自贸区、商业航天板块涨幅居前；银行板块跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数收涨，有色金属(5.35%)、通信(3.69%)、国防军工(2.82%)、机械设备(2.77%)、非银金融(2.27%)涨幅居前；传媒(-3.86%)、房地产(-2.15%)、美容护理(-2.00%)、食品饮料(-1.90%)表现靠后。 债市方面，上周债市持续走弱，周五情绪企稳、收益率小幅下行；11月PMI数据边际改善但仍在荣枯线下利好债市，但央行购债规模公告对债市情绪形成较大影响，尤其超长债下跌较多；周五10年期国债利率收于1.85%，较前周上行0.68bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.08%，价格中位数+0.19%，我们计算的算术平均平价全周-0.17%，全市场转股溢价率与上周相比+0.79%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动-0.18%、+1.74%、+2.10%，处于2023年来84%、100%、88%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场半数行业收涨，国防军工（+3.64%）、非银金融（+2.21%）、有色金属（+1.53%）、石油石化（+1.40%）表现居前，钢铁（-2.53%）、计算机（-0.96%）、家用电器（-0.91%）、农林牧渔（-0.71%）表现靠后。 个券层面，亚科（汽车铝材）、微导（半导体设备）、永02（机器人）、福蓉（AI手机）、睿创（军工）转债涨幅靠前；大中（锂矿）、国城（锂矿）、利民（农药兽药&已公告强赎）、英搏（低空经济）、亿田（算力概念）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额2545.49亿元，日均成交额509.10亿元，较前周有所下降。 观点及策略（2025/12/8-2025/12/12） 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置130元以下高赔率： 展望后市，美联储明年降息幅度不确定、全球经济走势与地缘政治变数较大的情况下，流动性难以推动大级别主升行情；景气主线方面，AI基建遭受过度投资质疑，AI主线正等待现象级应用或硬件出现以验证巨头高额投资的合理性；锂电、反内卷等主线亦在等待2026年增速上修、反内卷限产政策落地；此外，季节效应看，年末绝对收益资金布局红利，高分红板块行情可期；总体来看权益市场或进入宽幅震荡状态，等待春季躁动开启； 转债层面看，11月转债资金面对行情影响较大，转债ETF份额“降-增-降”，与市场整体估值走势趋同，尤其11月最后一周股市上涨且小盘表现突出，转债在平均平价+3.8%的情况下，中位数价格下降估值压缩，调整节奏与债市联动，说明在权益预期不明而转债资产整体性价比不佳的情况下，溢价率脆弱性强，供需矛盾突出并非意味着估值没有波动，且由于资金行为难以预测，转债操作难度大；分价格类型看，偏债型低于115元转债仅20只，涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期容易遭遇估值平价双杀；应对方式上，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回溢价率适合且业绩优异的偏股型高胜率方向（低溢价往往意味着条款/行业/稀释率等某方面瑕疵，逐个券综合考虑），绝对收益投资者建议关注130元以下高赔率方向，包括： 高胜率（向上空间大）的方向包括：近期产品涨价的锂电与相关电力设备（储能IRR提升带动装机需求，锂电材料行业出清接近尾声涨价频现）、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破，长鑫IPO/摩尔线程、沐曦股份快速获批等催化）、农药（全球农药周期复苏，下游补库与反内卷推动价格回升）、功率半导体（新能源汽车、充电桩及数据中心变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、绩优汽车零部件等； 高赔率（向下有保护）的方向包括：生猪养殖（猪价旺季不旺行业产能出清，龙头提高分红比例）、电力（煤价上行支撑电价）及供水等高股息（保险开门红资金配置需求）、受市场风格影响正股估值处于历史底部的消费龙头，转债价格低于130元；转债化债（正股下跌时转债仍按转股情形定价，风险收益比优于正股）； 中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块：人形机器人（T链商业化在即，国产成果不断）、低空经济（全国招标金额增长企业订单落地，零部件厂适配技术升级）、反内卷（光伏/生猪/瓶片&长丝，协议减产及收储）、创新药（11月-1月为BD密集落地期+商保目录落地+学界年会等）； 估值一览 截至上周五(2025/12/05),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为46.32%、32.88%、29.62%、19.91%、12.21%、11.93%,位于2010年以来/2021年以来96%/94%、90%/86%、96%/99%、90%/89%、78%/67%、95%/94%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-4.11%，位于2010年以来/2021年以来的1%/4%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.97%，位于2010年以来/2021年以来的87%%/87%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为1.69%，位于2010年以来/2021年以来的82%/83%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上本周（2025/12/1-2025/12/5）普联转债公告发行，无转债上市； 普联转债（123261.SZ） 正股普联软件（300996.SZ），隶属于计算机行业，截至12月5日市值49.8亿元。公司是一家专注于能源行业管理软件开发的综合服务提供商。公司目前主要服务于石油石化企业信息化高端市场，为其提供适应其企业管理改进的信息化方案、软件的定制开发、国内外高端软件的集成和扩展开发以及软件应用培训和实施服务。2024年公司实现营业收入8.36亿元，同比+11.6%，实现归母净利润1.21亿元，同比+95.06%；2025Q1-3公司实现营业收入3亿元，同比+2.17%，实现归母净利润0.01亿元，同比-90.07%； 2024年