转债市场周报：宏观不确定性仍较强，布局红利+科技降低组合波动

宏观不确定性仍较强，布局红利+科技降低组合波动 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（4月28日-4月30日） 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 上周转债个券约半数收涨，中证转债指数全周-0.07%，价格中位数+0.12%，算术平均平价全周+1.21%，全市场转股溢价率与上周相比-0.84%。个券层面，亿田（算力概念）、宏昌（机器人）、冠盛（机器人）、惠城（废催化剂处理）、豪能（机器人）转债涨幅靠前；飞凯（公告强赎）、京源（算力概念）、华翔（公告强赎）转债跌幅靠前。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 观点及策略（5月6日-5月9日） 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.64企业/公司/转债规模(千亿)69.3/24.1/7.0 宏观不确定性较强阶段转债低波属性价值凸显，短期内市场定价有望从宏观驱动重回产业驱动，科技+红利仍是最佳策略： 今年以来政策前置发力，一季度经济表现相对较好，但4月美方挑起关税战，全球风险资产经历大幅下跌后反弹；展望后市，虽然全球产能重置是长期趋势，但短期内全球供应链体系难以彻底改变，关税冲突边际缓和概率更大；4月25日政治局会议提到强化底线思维，充分备足预案，政策储备充足蓄势待发，高层稳股市决心坚定，有利于权益市场情绪保持相对稳定；随着年报一季报披露完毕，业绩对市场情绪、资金仓位调整等影响出清，产业链调研活动密度提升，我们认为5月股市定价中，宏观因素占比或下降，市场有望阶段性回到产业逻辑驱动的状态；尤其科技板块多个细分子领域股价回到春节后（春季行情开启时）水平，拥挤度明显下降，但在过去2个半月时间内人形机器人、国产算力、大模型等科技领域产业进程在不断推进，若从“实时估值”角度，当前“新经济”板块或比彼时更有性价比； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《超长债周报——超长债量价齐升》——2025-05-05《政府债务周度观察-第二批消费品以旧换新资金下达》——2025-04-30《转债市场周报-转债估值平价易上难下，择券是当前重点》——2025-04-28《公募REITs周报（第15期）-REITS小幅回调，消费类逆势收涨》——2025-04-28《超长债周报——超长债30-10期限利差走阔》——2025-04-27 债市方面，一季度货币政策态度偏鹰，虽有关税冲击，但利率突破前低存在明显心理障碍，考虑到贸易战风险长期化、降准降息可期，预计债市大幅调整风险不大；债市利率延续低位意味着转债机会成本极低，从基金一季报来看，配置可转债的基金产品数量增加了418只，反映更多固收投资者寻求通过转债资产增强组合收益水平，转债潜在配置力量充裕； 转债方面，当前多个平价区间平均转股溢价率回到1月中旬时水平，明显低于春季行情期间；价格中位数回到2月5日，正股等权指数处于2月10日附近；4月7日A股市场千股跌停，转债展现低波特征，正股等权指数下跌12%，而转债等权指数仅跌5.33%，我们认为在当前宏观不确定性较强的时期转债资产低波属性价值凸显，在保持组合权益类资产曝露的同时降低波动，提升整体夏普比率； 展望后市，在宏观不确定性较强阶段，可利用红利与科技板块驱动因素的不一致降低组合波动（详见正文）。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 宏观不确定性仍较强，布局红利+科技降低组合波动 上周市场焦点（2025/4/28-2025/4/30） 股市方面，节前一周权益市场窄幅震荡，机器人、AI相关产业链表现较好，带动TMT、汽车、机械等行业涨幅靠前，美方与数国贸易谈判似有进展，前期上涨较多的银行、煤炭等防御类板块调整较多。具体来看，周一A股三大指数集体下跌，沪指跌0.2%，深成指跌0.62%，创业板指跌0.65%，全市场成交额1.08万亿元，较上日缩量603亿元；板块题材上，PEEK材料、游戏、银行、钢铁、电力板块涨幅居前，房地产、旅游及酒店、食品饮料、零售、养殖板块跌幅居前。周二A股三大指数微幅下跌，沪指跌0.05%，深成指跌0.05%，创业板指跌0.13%，全市场成交额1.04万亿元，较上日缩量350亿元；板块题材上，PEEK材料、美容护理、化学制品、人形机器人、农机板块涨幅居前，电力、保险、白酒、港口航运、可控核聚变、煤炭板块跌幅居前。周三A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.23%，深成指涨0.51%，创业板指涨0.83%，全市场成交额1.19万亿元，较上日放量1514亿元；板块题材上，华为软件、机器人、智谱AI、消费电子、算力板块涨幅居前，银行、电力、港口航运、旅游及酒店、贵金属、食品加工板块跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数收跌，房地产(-3.04%)、综合(-2.75%)、社会服务(-2.63%)、煤炭(-2.50%)跌幅居前，传媒(+2.69%)、计算机(+2.47%)、美容护理(+2.46%)、机械设备(+1.59%)、电子(+1.34%)表现较好。 债市方面，上周债市明显上涨，跨月央行呵护下资本面较松，叠加市场预期PMI走弱，而中美关税谈判并未有实质进展，债市情绪较好，10年期国债利率周三收于1.62%，较前周下行3.63bp。 转债市场方面，上周转债个券约半数收涨，中证转债指数全周-0.07%，价格中位数+0.12%，我们计算的算术平均平价全周+1.21%，全市场转股溢价率与上周相比-0.84%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.09%、-0.04%、-0.51%，处于2021年来36%、48%、33%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场约半数行业收涨，家用电器（+1.73%）、传媒（+1.60%）、计算机（+1.23%）、环保（+1.11%）表现居前，煤炭（-1.28%）、交通运输（-1.02%）、社会服务（-0.98%）、食品饮料（-0.80%）表现靠后。 个券层面，亿田（算力概念）、宏昌（机器人）、冠盛（机器人）、惠城（废催化剂处理）、豪能（机器人）转债涨幅靠前；飞凯（公告强赎）、京源（算力概念）、华翔（公告强赎）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额1728.13亿元，日均成交额为576.04亿元，较前周小幅上升。 观点及策略（2025/5/6-2025/5/9） 宏观不确定性较强阶段转债低波属性价值凸显，短期内市场定价有望从宏观驱动重回产业驱动，科技+红利仍是最佳策略： 今年以来政策前置发力，一季度经济表现相对较好，但4月美方挑起关税战，全球风险资产经历大幅下跌后反弹；展望后市，虽然全球产能重置是长期趋势，但短期内全球供应链体系难以彻底改变，关税冲突边际缓和概率更大；4月25日政治局会议提到强化底线思维，充分备足预案，政策储备充足蓄势待发，高层稳股市决心坚定，有利于权益市场情绪保持相对稳定；随着年报一季报披露完毕，业绩对市场情绪、资金仓位调整等影响出清，产业链调研活动密度提升，我们认为5月股市定价中，宏观因素占比或下降，市场有望阶段性回到产业逻辑驱动的状态；尤其科技板块多个细分子领域股价回到春节后（春季行情开启时）水平，拥挤度明显下降，但在过去2个半月时间内人形机器人、国产算力、大模型等科技领域产业进程在不断推进，若从“实时估值”角度，当前“新经济”板块或比彼时更有性价比； 债市方面，一季度货币政策态度偏鹰，虽有关税冲击，但利率突破前低存在明显心理障碍，考虑到贸易战风险长期化、降准降息可期，预计债市大幅调整风险不大；债市利率延续低位意味着转债机会成本极低，从基金一季报来看，配置可转债的基金产品数量增加了418只，反映更多固收投资者寻求通过转债资产增强组合收益水平，转债潜在配置力量充裕； 转债方面，当前多个平价区间平均转股溢价率回到1月中旬时水平，明显低于春季行情期间；价格中位数回到2月5日，正股等权指数处于2月10日附近；4月7日A股市场千股跌停，转债展现低波特征，正股等权指数下跌12%，而转债等权指数仅跌5.33%，我们认为在当前宏观不确定性较强的时期转债资产低波属性价值凸显，在保持组合权益类资产曝露的同时降低波动，提升整体夏普比率； 展望后市，在宏观不确定性较强阶段，可利用红利与科技板块驱动因素的不一致降低组合波动： 红利及防御：从资金角度看，4月7日市场大跌时，除中央汇金增持较多的宽基指数ETF外，港股红利亦是资金坚定加仓方向；近期上市公司年度分红预案陆续出炉，分红后转股价一般按照【原转股价-每股分红】进行下调，经测算，部分高分红转债在转股价调整后，平价提升幅度超过5%；此外由于夏季用电旺季来临，参考以往季节性表现，电力行业5-6月股价多有上涨，作为防御类资产有一定关注价值； 科技：a)人形机器人：期待下游重要主机厂的份额、方案、量产节点、机器人算法优化带来运动能力增强/应用场景拓展等催化；b)自主可控和半导体设备国产化：国内政策资金支持、海外围堵封锁中国半导体先进制程的环境下，自主可控大趋势不可逆，期待国产半导体设备及封测厂商验证推进；c)创新药及相关产业链受益于全球投融资复苏、国内支付端政策积极变化、海外授权收入增加，且相对免疫于地缘政治风险，有较好关注价值；d)智驾平权大趋势下，增量芯片及零部件市场规模提升。 估值一览 截至上周三(2025/04/30),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为37.71%、26.58%、19.89%、12.55%、7.62%、5.93%,位于2010年以来/2021年以来74%/46%、68%/36%、71%/48%、62%/33%、56%/28%、72%/43%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.51%，位于2010年以来/2021年以来的31%/36%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为30.54%，位于2010年以来/2021年以来的52%%/27%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-17.99%，位于2010年以来/2021年以来的11%/15%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2025/4/28-2025/4/30）无转债公告发行，伟测转债上市； 伟测转债（118055.SH） 正股伟测科技（688372.SH），隶属于电子行业，截至4月30日市值89.86亿元。公司是国内知名的第三方集成电路测试服务企业，主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务，在下游应用上包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比+46.21%，实现归母净利润1.28亿元，同比+8.84%；2025Q1公司实 现营业收入2.85亿元， 同比+55.39%，实现 归母净利润0.26亿元，同比+8577.53%； 2023年公司的晶圆测试理论产能总工时为2,969,991.20小时；芯片成品测试的理论产能总工时为1,369,544.27小时； 本次发行的可转债规模为11.75亿元，信用评级为AA，于4月30日上市。拟投入：①7.00亿元用于伟测半导体无锡集成电路测试基地项目；②2.00亿元用于伟测集成电