转债市场周报：组合降波建议均衡配置科技+反内卷+红利

组合降波建议均衡配置科技+反内卷+红利 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（8月25日-8月29日） 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-2.58%，价格中位数-3.76%，我们计算的算术平均平价全周-0.88%，全市场转股溢价率与上周相比-3.34%。崇达转2（PCB）、景23（PCB）、金诚（有色金属）、塞力（创新药）、领益（AI终端硬件）转债涨幅靠前；金现（电力IT&已公告强赎）、西子（清洁能源装备&已公告强赎）、甬矽（半导体封装）、富春（色纱&peek材料）、东杰（机器人&已公告强赎）转债跌幅靠前。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.79企业/公司/转债规模(千亿)72.5/23.5/6.4 观点及策略（9月1日-9月5日） 加速上涨后震荡难免，资金流入下股市轻易不言顶，组合降波建议均衡配置科技+反内卷+红利： 本轮上涨从4月7日汇金坚定加仓宽基ETF护盘开始，到5-6月保险等绝对收益资金在欠配压力下坚定买入红利资产，再到赚钱效应建立后居民财富流入，可以合理推断当前投资者盈利比例高于亏损比例，与2024年10月8日各类资金解套后，多头所面临的极大抛盘力量不同，本轮“慢牛”行情之下筹码分布更加均匀，市场很难急转直下。此外，目前也很难判断边际资金会在哪个时间点或者价位选择停止买入，以及是否会有降温手段（如重启转融通）。目前市场较为关注下月初关键节点，参考历史类似时间节点后股市表现，事件后一周内市场涨跌均有发生过；若左侧降仓且权益继续上涨，那么后续会很难找到买点，徒增交易成本，故确认右侧后再降仓是合理的选择。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《公募REITs周报（第31期）-指数继续调整，各板块普跌》——2025-08-25《超长债周报——股债跷跷板》——2025-08-25《转债市场周报-加强个券业绩、条款方面的考量》——2025-08-24《转债市场周报-权益火热、资金驱动下的三条思路》——2025-08-17《公募REITs周报（第30期）-指数震荡回落，量价齐跌》——2025-08-17 转债方面，8月以来大量资金涌入固收+产品，两只转债ETF合计规模扩张超200亿元，各平价区间溢价率达到历史高位，尤其140元以上高价偏股型转债溢价率迅速抬升；目前各平价区间溢价率均已超过95%历史分位数，转债资产赔率已显著下降；绝对收益的角度，从历史市场调整的经验来看，115元低价品种最抗跌；另外可从转股诉求强/正股逻辑强/持有体验好来挖掘震荡期投资者惜售品种，详见报告《转债投资者该如何应对后续市场波动？》；从相对收益的角度，考虑到当前市场轮动速度加快，从组合降波且跟上指数的目标出发，建议从三条思路挖掘机会：（1）“反内卷”尤其利好转债资产，关注落后产能出清；（2）正股成长高波的偏股型转债；（3）经济“现实”改善前红利资产配置价值不减。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 组合降波建议均衡配置科技+反内卷+红利 上周市场焦点（2025/8/25-2025/8/29） 股市方面，上周权益市场震荡上涨，北美及国产算力快速发展在业绩端有所体现、国内外云服务厂商大幅上调资本开支、6G无线通信领域取得新突破等催化下，通信为首的科技板块领涨；稀土价格维持相对高位、美联储降息预期升温下金价上涨带动有色板块表现靠前。周一A股三大指数集体上涨，沪指涨1.51%，深成指涨2.26%，创业板指涨3%，全市场成交额3.18万亿元，较上日放量5981亿元；板块题材上，稀土、白酒、贵金属、CPO、卫星导航板块涨幅居前，美容护理、页岩气、物流、纺织服装板块表现落后。周二A股三大指数表现分化，沪指跌0.39%，深成指涨0.26%，创业板指跌0.76%，全市场成交额2.71万亿元，较上日缩量4671亿元；板块题材上，猪肉、游戏、农药、消费电子、华为概念股领涨，稀土、创新药、军工、PEEK材料、证券、机器人板块跌幅居前。周三A股三大指数集体下跌，沪指跌1.76%，深成指跌1.43%，创业板指跌0.69%，全市场成交额3.2万亿元，较上日放量4880亿元；板块题材上，CPO、稀土永磁、半导体板块表现积极，服装家纺、房地产、白酒、创新药、教育板块跌幅居前。周四A股三大指数集体上涨，沪指涨1.14%，深成指涨2.25%，创业板指涨3.82%，全市场成交额3万亿元，较上日缩量1969亿元；板块题材上，铜缆高速连接、CPO、光刻机、卫星通信、半导体等科技板块领涨，种植业、创新药、白酒、教育、猪肉板块跌幅居前。周五A股三大指数集体上涨，沪指涨0.37%，深成指涨0.99%，创业板指涨2.23%，全市场成交额2.83万亿元，较上日缩量1707亿元；板块题材上，美容护理、医疗服务及军工等板块涨幅居前，东数西算、智谱AI及电子纸概念等跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业半数收涨，通信(12.38%)、有色金属(7.16%)、电子(6.28%)、综合(5.90%)、电力设备(3.99%)涨幅居前；纺织服饰(-2.87%)、煤炭(-2.76%)、银行(-2.13%)、交通运输(-1.55%)表现靠后。 债市方面，上周债市震荡下跌，近日首批要交增值税的长期国债成功发行，30年国债新券较老券高13BP，发行结果不甚理想，此外权益市场表现强势、成交持续放量，股债跷跷板效应也使得债市情绪受到压制；周五10年期国债利率收于1.84%，较前周上行5.61bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-2.58%，价格中位数-3.76%，我们计算的算术平均平价全周-0.88%，全市场转股溢价率与上周相比-3.34%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动-3.79%、-4.94%、-4.48%，处于2023年来85%、81%、80%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场全数行业收跌，社会服务（-1.07%）、家用电器（-1.75%）、美容护理（-1.85%）、银行（-2.21%）表现居前，非银金融（-5.17%）、汽车（-5.13%）、传媒（-4.45%）、机械设备（-4.10%）表现靠后。 个券层面，崇达转2（PCB）、景23（PCB）、金诚（有色金属）、塞力（创新药）、领益（AI终端硬件）转债涨幅靠前；金现（电力IT&已公告强赎）、西子（清洁能源装备&已公告强赎）、甬矽（半导体封装）、富春（色纱&peek材料）、东杰（机器人&已公告强赎）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额5035.22亿元，日均成交额1007.04亿元，较前周有所提升。 观点及策略（2025/9/1-2025/9/5） 加速上涨后震荡难免，资金流入下股市轻易不言顶，组合降波建议均衡配置科技+反内卷+红利： 本轮上涨从4月7日汇金坚定加仓宽基ETF护盘开始，到5-6月保险等绝对收益资金在欠配压力下坚定买入红利资产，再到赚钱效应建立后居民财富流入，可以合理推断当前投资者盈利比例高于亏损比例，与2024年10月8日各类资金解套后，多头所面临的极大抛盘力量不同，本轮“慢牛”行情之下筹码分布更加均匀，市场很难急转直下。此外，目前也很难判断边际资金会在哪个时间点或者价位选择停止买入，以及是否会有降温手段（如重启转融通）。目前市场较为关注下月初关键节点，参考历史类似时间节点后股市表现，事件后一周内市场涨跌均有发生过；若左侧降仓且权益继续上涨，那么后续会很难找到买点，徒增交易成本，故确认右侧后再降仓是合理的选择。 转债方面，8月以来大量资金涌入固收+产品，两只转债ETF合计规模扩张超200亿元，各平价区间溢价率达到历史高位，尤其140元以上高价偏股型转债溢价率迅速抬升；目前各平价区间溢价率均已超过95%历史分位数，转债资产赔率已显著下降；绝对收益的角度，从历史市场调整的经验来看，115元低价品种最抗跌；另外可从转股诉求强/正股逻辑强/持有体验好来挖掘震荡期投资者惜售品种，详见报告《转债投资者该如何应对后续市场波动？》；从相对收益的角度，考虑到当前市场轮动速度加快，从组合降波且跟上指数的目标出发，建议从三条思路挖掘机会： （1）“反内卷”尤其利好转债资产，关注落后产能出清：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反内卷”行动下部分行业龙头联合限产缩减供给，短期内调动下游补库需求，转债公司受益于产品价格回升及出货量增加，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头盈利性增强；相关行业包括炼化、农药、瓶片、烯烃、长丝、硅料、原料药、生猪养殖等； （2）正股成长高波的偏股型转债：近期行情轮动加速，科技内部资金存在此消彼长，而转债收益不对称性的特征天然受益于波动率加大，优选偏股型正股低位品种，对正股的敏感度高且向上空间更大，关注业绩持续上调的算力（PCB、液冷、服务器、租赁等）、受益于大模型迭代的AI应用、招标改善的创新药及器械、选配率提升的智能驾驶汽零、芯片自主可控、人形机器人零部件、固态电池材料等方向； （3）经济“现实”改善前红利资产配置价值不减：7-8月牛市氛围下，以银行为首的红利资产经历显著调整，工商银行股息率重回4%上方；牛市氛围主要交易经济及物价上行“预期”，然而在经济“现实”改善前，利率仍处于绝对低位，保险等绝对收益机构资产荒压力下，对稳定分红派息的红利资产需求依旧；关注银行、水务、燃气等。 估值一览 截至上周五(2025/08/29),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为42.73%、32.62%、24.04%、17.54%、9.5%、8.92%,位于2010年以来/2021年以来89%/81%、90%/86%、86%/82%、84%/76%、64%/42%、84%/69%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-4.05%，位于2010年以来/2021年以来的0%/1%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为43.97%，位于2010年以来/2021年以来的89%%/94%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-3.29%，位于2010年以来/2021年以来的64%/64%分位值。全部转债的平均隐含波动率为36.78%，位于2010年以来/2021年以来的69%%/51%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-10.28%，位于2010年以来/2021年以来的40%/38%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2025/8/25-2025/8/29）胜蓝转02发行，微导转债上市； 胜蓝转02（123258.SZ） 正股胜蓝股份（300843.SZ），隶属于电子行业，截至8月29日市值104.1亿元。公司系一家专注于电子连接器及精密零组件的研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品已广泛应用于消费类电子、新能源汽车等领域，已与富士康、立讯精密、小米、TCL、日本电产、日立集团、比亚迪、长城汽车等国内外知名客户建立稳定合作关系。2024年公司实现营业收入12.87亿元，同比+3.71%，实现归母净利润1.03亿元，同比+34