转债月报：春躁后估值高位回落，关注多因子加强双低

春季躁动，关注后续布局调整 DeepSeek驱动价值重估，上行多方合力。春节前DeepSeek发布开源推理模型R1，随后在春节假期热度持续升温，叠加期间特朗普关税落地释放海外风险，A股业绩预告有条件披露亦在节前最后一天完成，暴雷风险同样释放，权益市场风偏得以快速修复，带动转债市场亦走出“春季躁动”。 春躁更躁，转债负重上行。与往年的春季躁动略有不同，今年的春节后的表现或许相对往年平均水平更“躁”，差异在于AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，与此前的单主题催化形成对比，叠加三大运营商和阿里计划大幅增加AI资本开支，本轮强势上行获得持续接力。转债市场在纯债赎回拖累中表现偏弱，与申万科技（TMT）指数差异一度走扩。 资金偏好或有调整，大金融性价比提升。月底或因关税消息扰动和高盛发布的人形机器人研报，A股出现大幅回调，但预计情绪修复或相对较快。如果主线进一步延续，需注意到制造板块转债交易拥挤度已达到较高水平，后续可以考虑布局部分顺周期和红利品种以承接基本面修复的过程中畏高资金的流出，2月制造业PMI反弹斜率略超预期且强于季节性为这一思路提供可能性。同时，随着部分资金在本轮科技行情后止盈，亦可关注其高切低以及为两会超预期政策补仓的行为。 转债估值高位，如何参与？ 基本面修复仍需验证，关注性价比及确定性。展望3月份，在转债市场百元溢价率持续走高的环境下，日历效应指向市场表现或相对偏弱；配置方面，或可继续关注国产算力产业链以及人形机器人等估值弹性较大的板块，在高估值偏债型转债性价比提升后或存在空间，但年报披露扰动仍在，需关注业绩确定性； 此外，亦可在红利及顺周期等交易拥挤度相对较低的板块适当参与，实现防御型配置；家电以及汽车补贴等政策驱动板块可关注后续业绩披露情况。 市场或可参考2021年底，继续关注双低。转债策略方面或可参考2021年底，低价、偏债型及双低策略组合表现相对较强。在“新双低”基础上，由于转债自身会随着老龄化逐步抬升估值，骑乘趋势即可获得超额收益，此外，筛选正股动量或有助于策略组合左侧布局，形成“剩余期限+动量加强新双低策略”。 估值展望：估值高位震荡，关注结构变动 2月权益市场由Deepseek以及人型机器人主题强势驱动，转债市场同样表现强劲。展望后市，随着权益市场上行动能有所放缓，以及部分转债再次面临赎回博弈，双高品种回落或对整体估值形成拖累，或可关注结构性机会： 大金融债性估值回调，关注性价比提升。在转债市场整体YTM中位数持续下行至历史低点后，大金融品种则表现出边际抬升，考虑到热点题材估值已不低，后续或可关注债性较好的大金融板块以及交易拥挤度相对较低的板块性价比。 估值高位环境下，增强双低或为占优品种。春节后权益市场高预期持续，但两会预期博弈尚存在不确定性，估值居高不下的环境下，或可考虑在双低基础上调整以提升其防御属性。 市场回顾：转债与正股先上后下，估值小幅抬升，转债及中小盘市场表现占优，行业板块普涨，煤炭及银行表现相对偏弱。 供需情况：新券供给环比减少，从需求端看，沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少，券商自营及资管增持沪深两所转债相对积极。 我们将“华创可转债”3月重点关注组合调整如下：会通、皓元、锋工、利群、荣泰、章鼓、优彩、紫银、青农、重银。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 一、春季躁动如期而至，关注后续布局调整 （一）DeepSeek驱动价值重估，上行多方合力 2025年1月20日，DeepSeek发布开源推理模型DeepSeek-R1，性能超越OpenAI的o1模型，并迅速登顶中美应用商店下载榜，随后在春节假期热度持续升温，叠加期间特朗普签署行政令对中、加、墨三国商品加征关税，靴子落地释放海外风险，A股业绩预告有条件披露亦在节前最后一天完成，暴雷风险同样释放，权益市场风偏得以快速修复，以中证1000为代表的中小盘股在2月首周实现了接近5%的涨幅。从日历效应上看，2月通常对应着中小盘股表现占优，中证1000指数在2017年以来2月份平均涨幅达到5.96%，带动转债市场亦走出结构性的“春季躁动”。 图表1春节后中证1000指数快速抬升 图表2 2017年以来各月指数涨跌幅均值 春躁更躁，转债表现分化。与往年的春季躁动略有不同，今年的春节后的表现或许相对往年平均水平更“躁”，2023及2024年分别启动于ChatGPT和Sora模型催化，但今年差异在于AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，与此前的单主题催化形成对比，叠加三大运营商和阿里计划大幅增加AI资本开支，本轮强势上行获得持续接力。以1月20日为本轮行情起点来看，截至2月28日，恒生科技指数累计上涨24.31%，以中证1000为代表的小盘上涨7.34%，显著强于万得全A指数，但转债市场在纯债赎回拖累中表现偏弱，仅上涨2.99%，与申万科技（TMT）指数差异一度走扩。此外，在转债行情高度向科技及制造板块集中的环境下，对于大金融、周期、消费等板块形成一定虹吸效应，板块表现分化明显。 图表3 2025年春节后恒生科技更强势 图表4科技转债上涨显著，但仍弱于权益市场 （二）资金偏好或有调整，大金融性价比提升 制造板块转债拥挤提升，关注后续布局调整。值得注意的是，月底或因关税消息扰动和高盛发布的人形机器人研报，2月28日A股出现大幅回调，人形机器人等高位股跌幅居前，但同时政治局会议强调更积极有为的宏观政策并扩大内需，3月份情绪修复或相对更快。如果主线进一步延续，需注意到制造板块转债交易拥挤度已达到较高水平（成交额MA5占比已接近“924”以来最高值），后续可以考虑布局部分顺周期和红利品种以承接基本面修复的过程中畏高资金的流出，2月制造业PMI反弹斜率略超预期且强于季节性为这一思路提供可能性。同时，随着部分资金在本轮科技行情后止盈，亦可关注其高切低以及为两会超预期政策补仓的行为。 图表5制造板块转债交易拥挤度已达到较高水平 图表6 2月制造业PMI重返荣枯线上方（%） 大金融性价比提升，偏债型估值压缩。在本轮主题行情下，另一个显著的特征是大金融转债的债性估值有所回调，YTM中位数回升至-2.77%，板块拟合溢价率较1月20日行情启动时压缩0.18pct，较科技板块估值差扩大2.97pct。同时，近期偏债型估值在2月21日后快速压缩。 图表7大金融YTM抬升，性价比增强 图表8偏债型转债估值大幅压缩 二、转债估值高位，如何参与？ 基本面修复仍需验证，关注性价比及确定性。展望3月份，在转债市场百元溢价率持续走高的环境下，日历效应指向3月份权益市场表现或相对偏弱，经济基本面修复仍需由高频数据验证，首周两会召开后或有系列政策开始落地、提振宏观信心，同时两会期间及会后约20交易日内债市收益率下行的概率较高。转债配置方面，自下而上来看，或可继续关注国产算力产业链以及人形机器人等估值弹性较大的板块，在高估值偏债型转债性价比一定程度提升后，或存在空间，但年报披露扰动仍在，需关注业绩确定性； 此外，亦可在红利及顺周期等交易拥挤度相对较低的板块适当参与，实现防御型配置； 家电以及汽车补贴等政策驱动板块可关注后续业绩披露情况。 市场环境或可参考2021年底。转债策略方面，考虑转债估值水平较高、权益市场主题炒作、债市收益率下行概率更高的市场环境，或可参考2021年底，彼时元宇宙概念继续火爆，传媒板块相关个券出现异动，在高低切换的行情中，消费电子、医药等板块部分个券也有所上涨；纯债市场二次降准落地，LPR不对称降息，后续政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.80%；转债估值则在权益市场驱动下抬升至接近30%的历史高位。 图表9当前市场或与2021年底更相似 图表10 2021年底主题行情存在切换 多因子加强双低策略，高估值市场稳定为王。对比各个策略在2021年12月表现，以12月1日为基期，测算当月至22Q1策略净值较转债指数的超额收益，低价、偏债型及双低策略组合走出相对较强的表现，考虑到回撤风险，单一的低溢价率策略或需与其他因子搭配使用。进一步，由于纯债溢价率作为价格的替代因子，虽然长时间维度来看与低价策略表现基本一致，但2024年内在保护性和收益弹性方面更优，低价增强策略首先将进行这一因子替换，同时加入一定权重的“低转股溢价率”作为增厚收益项。 参考剩余期限——百元溢价率拟合曲线来看，在剩余期限3-5年以及0.5-1年的区间，转债自身会随着老龄化逐步抬升估值，骑乘这一趋势即可获得一定超额收益，亦或者市场估值回落时此类转债受影响更小，则“低剩余期限”亦进入因子考量中。除转债指标考量层面，正股动量在分化的市场中可通过加强趋势性放大策略收益表现，通过筛选正股动量为正的个券或有助于策略组合进行左侧布局，至此形成“剩余期限+动量加强新双低策略”。 图表11低价、偏债型及双低策略超额显著 图表12剩余期限+动量加强新双低策略净值 三、估值展望：估值高位震荡，关注结构变动 2月债市短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，权益市场由Deepseek以及人型机器人主题强势驱动，科技板块大幅抬升，转债市场同样表现强劲，但在月底权益受关税消息扰动和高盛发布研报影响，转债估值随之有所回落。展望后市，随着权益市场上行动能有所放缓，以及部分转债再次面临赎回博弈，双高品种回落或对整体估值形成拖累，或可关注结构性机会： （1）大金融品种债性估值回调，关注性价比提升。在转债市场整体YTM中位数持续下行至历史低点后，大金融品种则表现出边际抬升，或表现出本轮主题行情中资金偏好的分化，但考虑到热点题材估值已不低，后续或可关注债性较好的大金融板块以及交易拥挤度相对较低的板块性价比。 （2）估值高位环境下，增强双低或为占优品种。春节后权益市场高预期持续，但两会预期博弈尚存在不确定性，估值居高不下的环境下，或可考虑在双低基础上调整以提升其防御属性。 2月份估值高位震荡，热点题材拥挤度提升。截至2025年2月28日，百元平价拟合转股溢价率为24.21%，较1月底抬升0.11pct，位于2017年以来58.30%分位数位置。 2月，AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，权益市场驱动转债进一步上行，热点板块拥挤程度提升且估值上行，月底回调下大金融转债性价比提升。 图表13转债市场价格2月持续抬升（元） 图表14 2月百元平价拟合转股溢价率高位震荡 偏股型转债溢价率抬升明显。截至2025年2月28日，偏股型转债的转股溢价率较1月底抬升2.57p Ct ，偏债型压缩4.82p Ct ，平衡型压缩1.56pct。 分行业看，截至2025年2月28日，相较于1月底，各行业转股溢价率多数压缩，从大类板块看，各板块估值均压缩，科技及消费板块压缩幅度居前。交通运输、银行、煤炭、石油石化、美容护理行业的转股溢价率分别抬升7.50、3.07、2.11、1.06、1.01pct； 电子、通信、电力设备、家用电器、计算机行业的转股溢价率分别压缩10.89、14.63、18.50、21.08、26.46pct。从大类板块看，2月份各板块估值均压缩，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别压缩1.57、8.24、11.48、12.53、3.39pct。 图表15交通运输、银行、煤炭转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表16电力设备、家用电器、计算机行业转股溢价率压缩居前（%） 仅高评级转债估值有抬升。截至2月28日，相比于1月底，AAA高评级转债估值抬升1.32pct，AA+评级转债估值压缩0.43pct，AA评级转债估值压缩19.65pct（主要来自于天23转债下修导致转股溢价率大幅压缩），AA-评级转债估值压缩6.65pct，A+评级转债估值压缩5.41pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率压缩5.74pct，20-50亿（含50亿）区间压缩3.31pct，10-20亿（含20亿）区间压