宏观继续稳增长，利率延续震荡市-2026年宏观国债期货年报2025.12.05

证监许可【2011】1288号 更多精彩内容请关注格林大华期货官方微信 Part 1国债期货行情回顾 国债现券到期收益率走势 回溯过去10年，可以看到2015年是利率下行期，背景是名义经济增速的下行和通胀的下行。2016年利率在低位徘徊。2017-2018年利率有所回升，背景是供给侧改革后通胀回升。之后因为名义经济的下行和通胀的回落，整体的利率走势继续震荡下行。2020上半年10年期国债收益率有一个快速下跌和快速反弹，是因为国内新冠疫情的爆发和很快得到控制。2023年10年期国债收益率的下行是因为转段后，经济未能恢复至疫情之前。2024年国内通胀持续低迷，稳增长政策导向下，货币政策持续宽松，利率继续下行。2025年利率触底反弹。 国债期货活跃合约走势 国债期货主力品种在1月和2月初创出高点，然后连续下跌至3月中旬止跌反弹。4月上旬，因美方宣布加征对等关税消息国债期货上涨，随后横向盘整。7、8月A股强势连续上涨，推动资本市场风险偏好上升，国债期货合约价格整体回落。9月国债期货主力合约中短期品种宽幅震荡，超长期30年期国债期货主力合约继续较大幅度下跌。国庆节后，A股股指在高位震荡，国债期货反弹。央行行长10月27日在金融街论坛年会上宣布，将恢复公开市场国债买卖操作，助力国债期货快速反弹。进入11月国债期货有所回落。 国债现券到期收益率曲线变动 2025年11月末收盘国债现券到期收益率曲线与去年末相比表现为整体平行上移。2年期国债到期收益率从去年12月31日的1.14%上行28个BP至11月28日的1.42%；5年期国债到期收益率从去年12月31日的1.42%上行20个BP至11月28日的1.62%；10年期国债到期收益率从去年12月31日的1.68%上行16个BP至11月28日的1.84%；30年期国债到期收益率从去年12月31日的1.91%上行28个BP至11月28日的2.19%。 国债期货成交情况 2025年以来至10月末，30年期国债期货累计成交量2475万手，10年期国债期货累计成交量1775万手，5年期国债期货累计成交量1370万手，2年期国债期货累计成交量811万手，1-10月国债期货累计成交额79.6万亿元，月均成交额接近8万亿元，同比增长50%。 国债期货持仓 2025年10月末，持仓量最大的品种是10年期国债期货约28.5万手，持仓量第二的是30年期国债期货持仓量18.3万手，5年期国债期货持仓量约17.8万手，2年期国债期货持仓量8.4万手，按面值计算，全部国债期货持仓金额合计约8140亿元（2年期国债期货1手面值200万元）。2025年30年国债期货品种成交量和持仓量均明显放大，交易活跃。 Part 2宏观经济回顾和展望 宏观经济回顾 2019年中国GDP增速已从2012年的7.90%回落至6.10%。新冠疫情转段后，经济有所修复，2023年中国GDP增速为5.40%，2024年实现全年增长目标5%。2025年前三季度中国GDP累计同比增长5.2%，预期全年增长大概率可以实现全年目标5%。2025年前三季度最终消费支出对GDP增长的拉动为2.8%，对GDP增长的贡献率占53.5%；资本形成总额对GDP增长的拉动为0.9%，对GDP增长的贡献率占17.5%；货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.5%，对GDP增长的贡献率占29.0%。 数据来源：wind，格林大华 固定资产投资 2025年1-10月份，全国固定资产投资同比下降1.7%，2024年同比增长3.2%。分类来看，1-10月份广义基建投资（含电力）同比增长1.5%，2024年同比增长9.2%。1-10月份狭义基建投资（不含电力）同比下降0.1%，2024年全年同比增长4.4%。1-10月份制造业投资同比增长2.7%，2024年同比增长9.2%。在两新政策实施两年之后，边际效应在减少，在制造业企业产能利用相对较低、反内卷的情况下，我们预期2026年制造业投资增速可能与2025年类似，维持在低个位数。1-10月份，全国房地产开发投资同比下降14.7%，2024年同比下降10.6%。 全国新房销售面积和销售金额同比继续下降 2025年1-10月份，全国新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%，2024年全年同比下降12.9%；1-10月份新建商品房销售额69017亿元，同比下降9.6%，2024年全年同比下降17.1%。2025年全国新建商品房销售同比下滑速度较2024年缩减，但仍是较大个位数负增长。我们预期2026年房地产销售金额同比上半年可能是负增长，下半年可能同比持平或小幅转正。房地产销售好转才会推动房地产商扩大投资，所以我们预期中国2026年房地产开发投资大概率同比继续下降，房地产开发投资仍将是2026年拖累经济增长的重要因素。 2025年1-10月份社会消费品零售总额同比增长4.3% 2025年1-10月份社会消费品零售总额同比增长4.3%，2024年全年增长3.5%。2025年消费政策延续以旧换新政策，品类扩大，同时支持服务型消费的增长。我们预期2026年财政政策会继续出台增加居民福利和促进消费的措施。居民的消费能力和消费意愿的提升可能还需要一个过程。我们预期2026年中国实际经济增长可能会在4.5%-5.0%，通胀情况大概率会较2025年小幅提升，社零增速全年可能在4.5%左右。 中国1-10月出口金额累计同比增长5.3% 按美元计价，2025年前10个月，我国进出口总值5.2万亿美元，增长2.7%。中国1-10月出口金额累计同比增长5.3%，去年全年增长5.82%；1-10月进口金额累计同比下降0.9%，去年全年同比增长1.03%；1-10月累计实现贸易顺差9648.2亿美元，同比扩大22.1%。世界贸易组织（WTO）于2025年10月发布的《全球贸易展望与统计》预测，2025年全球商品贸易量同比增长2.4%，但将2026年预测值下调至0.5%。中国2026年出口增速可能较2025年小幅回落。 数据来源：wind，格林大华 中国商品出口占全球商品出口的份额继续保持高位 中国商品出口占全球商品出口的份额从2000年3.86%连续上升至2015年的13.73%，随后有小幅滑落，2020年因为疫情控制好的原因上升至14.68%，2021年创出高点14.88%，2022年和2023年分别为14.23%和14.15%，2024年为14.62%，预期2025年继续保持在较高位置。 数据来源：wind，格林大华 10月份出口东盟增长11%，出口欧盟增长0.9%，出口美国下降25.2% 10月份中国出口东盟同比增长11%，9月15.6%，8月22.5%；（1-10月14.3%，去年全年12%）。10月中国出口欧盟同比增长0.9%，9月14.2%，8月10.4%；（1-10月7.5%，去年全年3.0%）。10月中国出口美国同比下降25.2%，9月下降27.0%，8月下降33.1%；（1-10月-17.8%，去年全年4.9%）。10月中国出口韩国同比下降13.1%，9月增长7.0%，8月同比下降1.4%；（1-10月-1.6%，去年全年-1.8%）。10月中国出口日本同比下降5.7%，9月增长1.8%，8月6.7%；（1-10月3.3%，去年全年-3.5%）。 2025年1-10月平均，全国居民消费价格（CPI）比上年同期下跌0.1% 2025年1-10月平均，全国居民消费价格（CPI）比上年同期下跌0.1%，2024年CPI同比增长0.2%。2025年1-9月能繁母猪存栏量持续在4000万头多一点，9月4035万头，能繁母猪走稳意味着9个月后（明年上半年）猪肉价格平稳。食品价格会受到天气和季节性的影响，总体上供给和需求的变化不大，总体上不存在较大幅度上升的基础。截至2025年11月，全国二手房成交价格仍在下滑趋势中。如果一线城市二手房价明年晚些时候企稳，也不大会快速反弹，所以明年居住价格也不大会成为推动CPI上涨的力量。总体上，我们认为2025年CPI可能会继续维持一个温和增长的态势，同比增长可能在0.5%左右。 2025年1-10月平均，工业生产者出厂价格（PPI）比上年同期下降2.7% 2025年1-10月平均，工业生产者出厂价格（PPI）比上年同期下降2.7%。2025年PPI价格同比回落受到国内外因素的影响，国内房地产开发投资同比继续回落，与房地产相关的螺纹钢、建材、玻璃等价格均出现回落，国际市场原油价格同比也回落较多。展望2026年，国内房地产政策以消化存量为主，房地产开发投资我们预测全年仍为负增长，海外经济总体保持平稳，大宗商品价格大幅上涨的概率较低，基数原因我们预期2026年PPI全年从同比降幅将明显缩窄。 数据来源：wind，格林大华 2025年目标赤字率提高至4% 2012年以来，中国政府财政赤字率总体呈现上升趋势，在疫情期间的2020年和2021年目标赤字率一度突破3%，2023年和2024年目标赤字率维持在3%，2025年目标赤字率提高至4%。 数据来源：wind，格林大华 1-10月一般公共预算收入同比增长0.8%，一般公共预算支出同比增长2% 2025年1-10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%（两会目标全年增长0.1%，2024年同比增长1.3%）。其中，全国税收收入153364亿元，同比增长1.7%（2024年同比下降3.4%）；非税收入33126亿元，同比下降3.1%（2024年同比增加25.4%）。2025年1-10月，全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%（两会目标全年增长4.4%，2024年同比增长3.6%）。 数据来源：wind，格林大华 1-10月全国税收收入同比增长1.7%；非税收入同比下降3.1% 2025年1-10月，全国税收收入153364亿元，同比增长1.7%（2024年同比下降3.4%）；非税收入33126亿元，同比下降3.1%（2024年同比增加25.4%）。 1-10月，全国政府性基金预算收入同比下降2.8%。全国政府性基金预算支出同比增长15.4% 1-10月，全国政府性基金预算收入34473亿元，同比下降2.8%。（两会目标全年增长0.7%）。1-10月，全国政府性基金预算支出80892亿元，同比增长15.4%。（两会目标全年增长23.1%）。 1-10月国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4% 1-10月国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%。1-10月国有土地使用权出让收入相关支出33752亿元，同比下降6.5%。 财政政策 11月14日财政部发文表示，建设强大国内市场，是发挥我国经济优势的关键所在。财政将坚持扩大内需这个战略基点，从三个方面发力，推动供需动态平衡、畅通经济良性循环，加快构建新发展格局。一是支持大力提振消费。既着眼释放当期消费潜力，统筹用好财政补贴、贷款贴息等政策工具，扩大商品和服务消费，培育壮大新的消费增长点，打造消费新场景；又着眼增强长期消费能力，积极发挥税收、社会保障、转移支付等调节作用，加大“投资于人”的力度，多渠道增加居民收入，将惠民生与促消费更好结合起来。二是着力扩大有效投资。统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金，优化政府投资方向，围绕打基础、利长远、补短板、调结构加大力度，更多投向具有战略意义、有利于提高全要素生产率的项目，提高政府投资效益，坚决防止低效、无效投资。鼓励吸引民间资本参与重大项目建设，注重以政府投资带动社会投资，充分激发民间投资活力。三是加快推进统一大市场建设。完善有利于市场统一的财税制度，通过规范税收优惠和财政补贴政策、加强政府采购管理等，破除地方保护和市场分割，防止“内卷式”竞争，营造公平公正的市场环境，全面提升资源要素配置效率。数据来源：wind，格林大华 5月降息10个BP 过去五年，在货币政策的总量上，人民银行综合运用多种货币政策工具，包括下