全球流动性充裕，贵金属价格偏多-2026年贵金属年报 2025.12.05

证监许可【2011】1288号 更多精彩内容请关注格林大华期货官方微信 Part 1贵金属行情回顾 黄金历史行情回顾 黄金在过去60年有3波大的牛市。1971年至1980年，黄金牛市周期。在这十年期间，金价从35美元/盎司上涨至850美元/盎司，累计上涨约24倍。1980年至2000年，黄金熊市周期，黄金价格从850美元/盎司跌至252美元/盎司。2001年至2011年，金价从255美元/盎司上涨至1920美元/盎司，期间涨幅高达650%。2011-2015年：黄金震荡与调整。2011-2015年 ：美联储缩减资产购买（taper）预期导致金价从1920美元跌至1046美元。2016-2025年：黄金新一轮牛市。 数据来源：wind，格林大华 2025年黄金行情回顾 2025年的黄金行情呈现出较为明显的上涨趋势。COMEX黄金期货价格第一波连续上涨从2024年年末的2758美元/盎司，到4月22号高点飙涨到3601美元/盎司，价格上涨了30.6%；然后从4月下旬至8月下旬横盘波动，蓄积能量。然后从9月开始连续上涨至10月20日高点4398美元/盎司，从年初计算累计价格上涨超过59%。上海期货交易所（SHFE）黄金期货走势类似，从2024年末收盘628.52元/克，在10月21日沪金创下1005.08的历史新高，随后回落。 白银历史行情回顾 1971-1980年 ：布雷顿体系解体后，亨特兄弟通过囤积现货和期货操纵市场，推动银价从1.5美元/盎司飙升至49.45美元/盎司。1980-2000年 ：银价从1980年初的约50美元/盎司暴跌最低至1991年初的3.6美元/盎司，主要因美联储加息抑制通胀，且工业需求增长乏力，1991-2000年，美股大涨，白银维持在5美元/盎司左右的较低位置。2001-2011年 ：受全球量化宽松政策影响，银价从4美元/盎司涨至49美元/盎司（2011年），涨幅超10倍。 2012-2020年 ：银价在14-20美元/盎司区间波动，工业需求（如光伏、半导体）占比提升至58%，但投资属性较弱。2021-2025年 ：金融属性（去美元化）、工业需求（AI算力、新能源）及投机需求共同推动银价突破50美元/盎司。 2025年白银行情回顾 2025年白银行情呈现出较为强劲的上涨态势，以下是一些具体的情况：COMEX白银2024年年末收盘价30.5美元/盎司，一季度跟随黄金价格震荡上涨，在4月初美国总统宣布对等关税政策后，连续2日大幅下跌，企稳后震荡上行至8月末，从9月开始连续加速上涨，至11月13日创高点55.13美元/盎司后回落，从去年末至最高点上涨78%。上海期货交易所（SHFE）白银走势类似，2024年沪银收盘价7571元/千克，11月13日创高点12664元/千克，最大涨幅67%，随后略有回落。 Part 2影响因素分析 美国降息周期开启对贵金属价格的影响 美国降息周期开启的预期成为支撑贵金属价格大幅上涨的底层逻辑之一。美联储经过2022年、2023年大幅加息后，2024年进入降息周期，2024年合计降息100个基点。进入2025年后，由于美国经济增长较好，通胀回落缓慢，就业情况平稳，直至2025年9月美联储年内首次降息25个基点，10月美联储再降息25个基点，降息削弱了债券等传统资产的收益率，使无收益的黄金成为更具吸引力的投资。此外，降息政策预示着经济前景疲软，这通常会刺激对避险资产的需求。 美国经济对贵金属价格的影响 2025年上半年美国GDP增速保持在2%略高，预期全年GDP同比增长2%。 数据来源：wind，格林大华 美国失业率小幅上升 美国9月失业率升至4.4%，二季度以来美国新增非农就业回落，美国9月非农就业人口增长11.9万人，有所反弹，是预期5.1万的两倍多，但7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。 美国服务业带动经济平稳增长 2025年3月以来美国制造业PMI持续低于50，10月ISM制造业PMI录得48.7，美国10月ISM服务业PMI指数52.4，服务业带动美国经济保持韧性。 美国通胀走平 三季度美国核心CPI同比增长保持在3.1%附近，并未显著回落。美国6、7、8月核心PCE同比增长分别为2.81%、2.85%、2.91%。 数据来源：wind，格林大华 美国财政困境和大而美法案 Ø7月22日，美国国会预算办公室预计，未来十年，美国总统特朗普推动的“大而美”税收与支出法案将使政府直接支出减少约1.1万亿美元，政府收入下降约4.5万亿美元。这意味着，美国财政赤字将增加约3.4万亿美元。值得注意的是，该法案的财政影响具有鲜明的“前置化”特征。在2026至2028财年，减税措施与国防、边境安全等增支项目集中生效，导致这三年内净增赤字高达1.6万亿美元，占十年总赤字增量的近40%。这一设计旨在为总统选举周期创造强劲的经济数据，但其代价是将财政压力后移，使2029年后的十年成为债务利息的“偿还期”。2025年8月至10月的两个月内，美国国债就从37万亿美元攀升至38万亿美元，约为2024年美国名义国内生产总值29.3万亿美元的1.3倍。“大而美法案”使得美国中长期财政前景恶化，巩固了黄金牛市的基本盘。 Ø2024年美国财政支出60754.9亿美元中社会保障、医疗等强制性支出40595.7亿美元占比60.1%，利息支出8811.2亿美元占比13.1%，自由裁量支出18098亿美元占比26.8%，自由裁量支出分为国防类和非国防类，其中非国防类9598.5亿美元，占比14.2%。这种结构导致“支出刚性、收入弹性”的困局，收支缺口只能通过发债填补。美国联邦负债完美契合“主权债务风险理论”中“刚性支出主导债务扩张”的危险特征。 数据来源：wind，格林大华 美元指数走势对贵金属价格的影响 从整体上看，美元指数与贵金属价格保持负相关关系。2025年年初以来，美元指数整体上保持弱势，对贵金属价产生支撑。中短线来说，2025年美元指数已经下降较多，在2026年可能维持震荡，对贵金属价格上涨的支持减弱。 央行购金对贵金属价格的影响 全球各国央行近年来持续增加黄金储备，将其作为对冲通胀风险、应对突发危机事件以及优化外汇储备结构的重要手段，2025年这种趋势仍在延续，为黄金市场提供了坚实的需求支撑。2022-2024年，全球央行每年增加的黄金储备都超过千吨，远高于前十年400-500吨的年均购金水平，成为黄金市场的重要多头。世界黄金协会10月30日发布的2025年三季度《全球黄金需求趋势报告》显示，尽管金价处于创纪录的高位，2025年三季度全球央行依然加快了购金步伐，净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同比增长10%。从前三季度整体上看，全球央行净购金总量达634吨，虽低于过去三年的异常高位数值，但仍显著高于2022年之前的平均水平。在黄金价格连创新高之后，2026年央行配置黄金的节奏可能走缓。 数据来源：wind，格林大华 地缘政治危机对贵金属价格的影响分析 当前世界并不十分和平，地缘政治冲突和动荡较多，对黄金市场产生影响。中东局势的升级、俄乌冲突、巴以冲突等事件，都引发了市场的不确定性和风险规避情绪。投资者为了保护资产免受市场波动的影响，会转向黄金这种被普遍认为具有保值功能的资产。此外，地缘政治事件还会影响黄金的供应和需求格局，一些黄金生产大国如果陷入政治动荡，可能会导致黄金生产中断或减少，从而影响全球的黄金供应。同时，紧张的局势可能刺激某些国家和机构增加黄金储备，进一步改变市场的供需平衡。在美国政府的推动下，以色列和哈马斯双方于2025年10月9日在埃及沙姆沙伊赫签署了“20点计划”第一阶段协议。进入11月，美国继续积极斡旋俄乌冲突，俄乌冲突有可能在2026年停战。 黄金供应分析 中国黄金协会最新统计数据显示：2025年前三季度，国内原料产金271.782吨，比2024年同期增加3.714吨，同比增长1.39%。另有进口原料产金121.149吨，同比增长8.94%。国内原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长3.60%。世界黄金协会数据，2025年前三季度，全球黄金总体供应量为3717.4吨，其中再生金供应量为1040.5吨。 黄金需求分析 世界黄金协会数据，2025年前三季度全球黄金总需求量为3717.4吨，较2024年前三季度的3672.8吨小幅增加，呈小幅上升趋势。2025年前三季度，珠宝首饰需求1199.2吨，工业需求240.7吨，黄金投资需求1566.3吨。中国黄金协会最新统计数据显示，2025年前三季度，中国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%；金条及金币352.116吨，同比增长24.55%；工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%。 黄金库存分析 2025年，随着金价的上涨，SHF黄金库存持续上升，特别是9月开始加速上升；COMEX黄金库存则在一季度上升之后，基本上保持了稳定，10月份开始有逐步小幅回落。 白银供给分析 《世界白银调查2025》披露2024年全球白银供给1015.1百万盎司，其中矿产银819.7百万盎司，回收银193.2百万盎司；并预期2025年全球白银供给同比增长2%至1030.6百万盎司，主要是矿产银增长2%至835百万盎司。 白银需求分析 《世界白银调查2025》披露2024年全球白银需求1164.1百万盎司，其中工业需求680.5百万盎司，珠宝需求208.7百万盎司，投资需求（银币和银条）190.9百万盎司；并预期2025年全球白银需求同比下降1%至1148.3百万盎司，其中工业需求同比下降0.5%至677.4百万盎司，珠宝需求同比下降6%至196.2百万盎司，投资需求增长7%至204.4百万盎司。 白银库存分析 SHFE白银库存2025年初从高位持续走低，5月下旬开始大幅上升至7月初，升至1300吨以上，然后略有回落，基本保持高位至10月，10月中旬开始快速回落，10底在600多吨短暂持稳后，11月继续回落，11月25日约540吨。2025年COMEX白银库存年初在3亿盎司出头，一季度持续上升至4月初接近5亿盎司，然后基本维持在5亿盎司附近，8月份开始逐步盘升，10月初站上5.3亿盎司，之后逐步回落，11月25日约4.6亿盎司。 上海金交所白银库存 上海金交所白银库存2025年年初在略多于1200吨，2月份开始攀升直至4月初的高点1768吨，随后下行至6月份至1300吨一线徘徊，9月份开始持续下行，至11月21日低至716吨。 数据来源：wind，格林大华 黄金白银比分析 2025年金银比波动剧烈，2024年12月31日，伦敦黄金白银现货价格比值为90.33，上海黄金白银现货比值为82.4；4月份快速上升，4月22日伦敦黄金白银现货价格比值为105.29，上海黄金白银现货比值为101.38；之后则连续下行，低点上海黄金白银比值至76略高，伦敦黄金白银价格比值至78附近。金银比在从高点较大幅度回落之后，未来的方向不易判断，不排除继续回落的可能。 沪金持仓及资金流入分析 2025年，上海期货交易所（SHFE）黄金期货国内机构净持仓前五名和前十名均为净多单从年初至4月下旬小幅回落，从5月到9月上旬则连续增加，9月下旬至10月下旬连续快速回落。截止10月31日，国内机构净持仓前五名合计62315手多单，前十名合计86406手多单。在9月至10月黄金价格连续快速拉升的过程中，机构持仓净多单在下降。 沪银持仓及资金流入分析 2025年，上海期货交易所（SHFE）白银期货国内机构持仓前五名和前十名持续持有净多单，净持仓开年前两个月震荡上行，3月-7月有所回落，8月-10月基本保持平稳，截止10月31日，国内机构净持仓前五名合计63373手多单，前十名合计67131手多单。从资金流入看，随着白银价格的一路上涨，1月到6月上旬的资金流入非常明显，6月中旬至8