2026年宏观十问：资金：A股流动性何时再充裕？

宏观深度报告/2025.12.01 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 2025年，A股流动性为何充裕？今年A股流动性能够持续充裕，是多个条件共同作用的结果，缺一不可： ❖首先，财政加大发债规模，推升了宏观流动性； 相关报告 1.《企业开始主动去库》2025-11-302.《出口：韧性能否持续？——2026年宏观十问》2025-11-303.《地产：拐点何时出现？——2026年宏观十问》2025-11-29 ❖其次，地方的财政重心向化债大幅度倾斜，使得企业获得了更多的资金，同时企业的资本开支意愿受到贸易摩擦和“反内卷”抑制，只能选择将更大比例的资金配置到资本市场； ❖最后，债市低吸引力和A股风险偏好提升，进一步驱动了资本市场的资金加大了对股票的配置比例。 2026年，流动性能否更充裕？2026年上半年、尤其是一季度，宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕： ❖第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。 ❖第二，明年地方的财政重心将继续侧重于化债，企业资本开支意愿预计仍然偏弱，企业增量资金将继续加速向资本市场流入。 ❖第三，债券吸引力较低、泛科技主线估值回落、“慢牛”共识，叠加春季躁动的日历效应，明年一季度的风险偏好有望重新回升。 ❖风险提示：增量政策超预期；假设条件与历史经验局限性；国际地缘政治局势变化超预期。 内容目录 12025年，A股流动性为何充裕？..............................................................................322026年，流动性能否更充裕？................................................................................113风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：2025年，A股成交金额显著高于往年同期...........................................................3图2：2025年，宏观流动性较为充裕..........................................................................4图3：存量政府债券融资规模增速显著高于贷款.............................................................4图4：2025年，政府债发行规模较2024年多3万亿元..................................................5图5：2025年，M1同比增速大幅提升........................................................................5图6：2025年，M1增长斜率比2023年-2024年3月更平缓.........................................6图7：2025年，非金融企业资金明显活化，居民资金仍在定期化......................................7图8：2025年，非金融企业活期存款增长速度显著加快..................................................7图9：2025年，用于化债的政府债发行规模约3.8万亿元...............................................8图10：“对等关税”以后，制造业投资增速较今年3月以前大幅度下滑...............................9图11：2025年5月后，固投中建安工程增速大幅下滑..................................................9图12：二季度以来，资金利率构成了债券利率下行的约束.............................................10图13：2025年A股流动性持续充裕的宏观逻辑.........................................................11图14：经历10、11月调整后，主要指数估值已经回落到了今年8月底的水平..................13 12025年，A股流动性为何充裕？ 流动性充裕，是今年A股走出牛市的重要条件之一。今年前11个月，A股日均成交1.7万亿元，显著高于2021-2024年日均1万亿元的成交量。充裕的流动性也造就了今年以科技成长为主线的市场风格。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 今年A股流动性充裕，离不开三方面因素的共振。 第一，财政支撑了今年的宏观流动性。 今年的宏观流动性整体较为充裕。社融、M2同比增速震荡走高，到7月的时候分别达到了9.0%和8.8%的高点，即使到10月分别回落到了8.5%、8.2%，但也均比去年底高出0.5个百分点及以上。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 从结构上看，对今年宏观流动性贡献最大的是财政发债，居民和企业的贷款反而是拖累。截至今年10月，社融存量中政府债券融资规模同比增长19.2%，较2024年底提升3个百分点；而人民币贷款则同比仅增长6.3%，较2024年底下降0.9个百分点。 今年，国债4.86万亿元，特别国债1.8万亿元，地方政府新增一般债8000亿元，地方政府新增专项债4.4万亿元，分别较2024年增加15200、8000、800、5000亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债2万亿元，与2024年持平；四季度额外安排5000亿元地方债结存限额，较2024年增加1000亿元。综合各类政府债，在不考虑到期续作产生的差额，今年政府债融资合计较去年多3万亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财政部，财通证券研究所；单位：亿元。 第二，企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场。 宏观流动性并不等于资本市场的流动性，二者之间还需要通过实体部门的资金摆布来连接。 今年，M1增长显著较快，同比增速（新口径，下同）快速从去年底的1.2%提升到今年10月的6.2%。表面上看，资金在快速地活化，但今年M1增速的提升更多来自于去年4-9月整治手工补息所带来的低基数效应，剔除基数影响后，今年M1的边际增长速度并不算快。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 为了剔除基数的影响并定量评估M1的边际增长，我们把2020年以来的M1划分为四个阶段，然后进行线性回归：①2020-2022年；②2023年1月-2024年3月；③2024年4月-2024年12月；④2025年1-10月。 可以看到在整治手工补息之前，2023年1月-2024年3月，M1线性回归的斜率约为0.0068，而2025年1-10月则仅有0.0034。2025年M1的边际增长实际上要慢于整治手工补息之前。 尽管M1整体增长并不算快，但企业资金却反而出现了明显的活化。去年11月以来，非金融企业存款结束了长达6年10个月的定期化趋势，活期存款的占比出现了持续地反弹。截至2025年10月，非金融企业活期存款占比为27%，较2024年10月提升1.7个百分点。 去年11月以来，非金融企业活期存款规模增长的速度明显加快。在对2017年初-2024年3月和2024年11月-2025年10月两个阶段的非金融企业活期存款规模做线性回归以后，可以发现，2024年11月以后，非金融企业活期存款增长的斜率约为0.0045，显著高于2017-2024年3月的0.0014。 值得注意的是，住户的存款并没有出现活期化的现象。历史上，非金融企业和住户的活期存款占比基本都是同上同下，比如2009-2010年和2015-2017年，二者的均呈现震荡上行的趋势。但2025年10月，住户存款中活期存款的占比为26%，较2024年10月低0.6个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 所以，本轮宏观流动性向资本市场流动性的转换，主要通过企业部门来完成，这是财政支出重心变化和企业投资重心变化共同的结果。 一方面，从去年四季度开始，化债思路出现了彻底的转变，地方的财政重心大幅度向化债倾斜。2024年11月8日人大常委会安排了3年6万亿元地方债务限额，通过大量发行政府债来置换隐性债务。12024年10月，中共中央办公厅、国 务院办公厅印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》2，要求“合力解决拖欠企业账款问题”，而11月8日人大常委会后的新闻发布会3也明确指出了“关于融资平台经营性债务，按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措”。 今年前11个月，地方债净融资7.1万亿元，其中3.8万亿元用于化解地方政府隐性债务，较去年增加8000亿元；化债资金占地方债净融资53.6%，较去年提升9.4个百分点。如果考虑到去年2万亿元特殊再融资债是在11月8日人大常委会闭幕后才开始陆续发行，实际到账、偿还债务可能也到去年底今年初，今年地方的财政重心大幅度向化债进行了倾斜。 尤其是地方政府加大了清欠经营性债务的力度以后，财政资金更大比例地由财政部门流向了企业部门。 数据来源：Wind，企业预警通，财通证券研究所。 另一方面，贸易摩擦叠加“反内卷”的背景下，企业资本开支意愿明显下降。 在美国今年4月初以“对等关税”为由掀起贸易摩擦以后，企业为了规避由地缘政治摩擦带来的贸易环境不确定性，产生了较强的出海建厂的诉求，也抑制了企业在国内进行资本开支的意愿。同时，今年下半年推动的“反内卷”，对多个行业新增产能也设置了限制。 因此，从今年4月开始，制造业投资增速大幅度下滑，当月同比增速由3月的9.2%下降到了10月的-6.7%，降幅高达15.8个百分点。 同时，今年的固定资产投资显著缺少实物工作量。今年6月起，固定资产投资中建筑安装工程累计同比增速开始连续下滑，截至10月同比-5.4%，较5月的1.2%下降了6.6个百分点。固投中建安工程投资负增长，在2004年有数据以来，仅 在2020年疫情刚显现的期间出现过，说明今年实际破土动工的工程数量在大幅度地减少。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 站在企业的角度，一方面今年从财政获得了更多的资金，另一方面不愿意做实体的资本开支，对大多数企业来说，理性的选择自然就是将更多的资金用来配置金融资产以实现增值。 第三，债券吸引力下降叠加风险偏好提升，资本市场的资金更多地向股市进行了分流。 今年二季度以来，债券市场持续缺少获利空间，对资金的吸引力偏低。 通常来说，在宏观环境偏弱的情况下，资金的选择更多是债券等低风险资产，但今年的情况和往常略有不同。 尽管市场对经济基本面的预期不乐观，但经历了去年926政治局会议和今年春节前后Deepseek时刻以后，也并不绝望，因此即使看多债市，但再出现类似去年底和今年初“即使Carry为负仍要买债”的概率也并不大，资金利率构成了债券利率下行的硬约束。 在10年期国债收益率在二季度已经下行到1.6-1.7%的历史低位后，与DR007等资金利率的利差也被压缩至历史低位，资金利率中枢下行受限，意味着债券既缺少票息收益、也缺少资本利得空间。 同时，今年“国家队”的