2026年宏观十问：出口：韧性能否持续？

证券研究报告 宏观深度报告/2025.11.29 核心观点 2025年出口整体显著超出市场预期：2025年，在中美贸易摩擦升温的情况下，中国前10个月出口金额同比累计增长5.3%，与去年同期基本持平；在前三季度5.3%的GDP增速中，净出口贡献了1.5个百分点，高处去年前三季度0.36个百分点。从结果来看，2025年的出口整体并未受到“对等关税”的冲击，显著超出了市场预期。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com 出口的韧性来自于两个方面： ❖第一，中国出口优势行业正处在上行或高景气区间。2025年前三季度，中国出口机电产品12.07万亿元，增长9.6%，占出口总值的60.5%，提升了1.4个百分点。这些行业的全球需求均处于迅速扩张的上行期。2026年全球半导体销售额将进一步增长至7607亿美元、同比增长8.5%这直接带动了服务器、通信设备与工业控制相关零部件与设备的外需，对中国机电产业链形成稳定支撑。中国车企在东南亚的海外产能预计到2026年提升至120万台，海外工厂布局使整车与零部件的对外供给更具持续性。 相关报告 1.《地产：拐点何时出现？——2026年宏观十问》2025-11-292.《美国消费动能放缓——全球经济观察第22期》2025-11-293.《通胀：物价能否温和回升？——2026年宏观十问》2025-11-29 ❖第二，东盟、非洲、拉美等非美市场逆势扩张，对冲了对美出口的下滑。非美出口的高增长并不完全来自于转口贸易。如果仅有对美转口贸易的话，中国对东盟、拉美、非洲的出口应当与美国进口同步走弱，毕竟终端需求不好，转口需求自然也会下降。但实际的情况是，“对等关税”以后，中国对非美市场的出口与美国的进口需求显著背离。这充分说明，今年4月以来，非美市场出口的增量，可能来自于转口贸易以外的因素。 ❖明年海外需求预计也将进一步扩张。 ❖第一，中美贸易摩擦背景下，全球产业链的重构意味着海外需要更多的基础设施和制造业投资。产业链重构将推动海外制造业的资本开支上升，直接拉动对中间品与成套装备的需求。 ❖第二，美国正在进入新一轮货币宽松周期，宽货币叠加《“大而美”法案》带来的潜在宽财政空间，美国需求也有望进一步扩张。 ❖第三，随着美联储的降息，美元也将从高利率走向低利率，新兴市场国家的此前被高利率所抑制的资本开支需求也将集中释放。 ❖风险提示：国际地缘政治变化超预期；出海监管政策超预期收紧；全球供应链格局加速重构。 图表目录 图1：2025年，中国出口在贸易摩擦的背景下维持韧性...........................................................3图2：2025年，中国新三样出口正处在上行或高景气区间........................................................4图3：2025年4月以后，对东盟、非洲、拉美出口显著偏强....................................................5图4：“对等关税”以后，美国商品进口需求快速回落.................................................................6图5：2025年8月，美国商品进口同比增速大幅回落至-5.3%.................................................6图6：越南、泰国、印尼、马来西亚、新加坡制造业PMI在4月以后震荡上行........................7 2025年，在中美贸易摩擦升温的情况下，中国前10个月出口金额同比累计增长5.3%，与去年同期基本持平；在前三季度5.3%的GDP增速中，净出口贡献了1.5个百分点，高处去年前三季度0.36个百分点。从结果来看，2025年的出口整体并未受到“对等关税”的冲击，显著超出了市场预期。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 出口的韧性来自于两个方面。 第一，中国出口优势行业正处在上行或高景气区间。 2025年前三季度，中国出口机电产品12.07万亿元，增长9.6%，占出口总值的60.5%，提升了1.4个百分点。其中，电子信息、高端装备、仪器仪表等高技术产品的出口金额分别增长8.1%、22.4%和15.2%；“新三样”产品、铁道电力机车等绿色产品增速均达到两位数。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 而这些行业的全球需求均处于迅速扩张的上行期。 以机电电子为例，WSTS预计2025年全球半导体销售额约7009亿美元、同比增长11.2%，2026年将进一步增长至7607亿美元、同比增长8.5%；这直接带动了服务器、通信设备与工业控制相关零部件与设备的外需，对中国机电产业链形成稳定支撑。 电动汽车与电池产业链同样贡献韧性：中国目前仍是全球最大的电动车出口方，2024年占全球出口份额约40%，且中国车企在东南亚的海外产能预计到2026年提升至120万台1，海外工厂布局使整车与零部件的对外供给更具持续性。 第二，东盟、非洲、拉美等非美市场逆势扩张，对冲了对美出口的下滑。 1-10月，受“对等关税”的影响，中国对美国出口金额较去年同期少7.6万亿美元，同比下降17.8%；但对东盟、非洲、拉美的出口金额合计增加12.1万亿美元，同比增长14.3%，完全弥补了对美出口的缺口。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 非美出口的高增长并不完全来自于转口贸易。 4月初“对等关税”落地以后，美国商品进口金额快速回落，自2024年11月至2025年3月的“抢进口”告一段落，并出现了透支效应，2025年8月，美国商品进口金额同比下滑5.3%，较3月下滑37.6个百分点。 也就是说，“对等关税”落地以后，美国的进口需求非但没有维持韧性，反而因为前期“抢进口”的透支而大幅走弱。如果仅有对美转口贸易的话，中国对东盟、拉美、非洲的出口应当与美国进口同步走弱，毕竟终端需求不好，转口需求自然也会下降。但实际的情况是，“对等关税”以后，中国对非美市场的出口与美国的进口需求显著背离。 这充分说明，今年4月以来，非美市场出口的增量，可能来自于转口贸易以外的因素。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿美元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 对非美出口的增量，一方面来自于部分国家经济的改善。东盟国家今年以来的经济数据整体向好，比如越南、泰国、印尼、马来西亚、新加坡制造业PMI在4月以后震荡上行，其中泰国、越南在10月甚至达到了56.6%、54.5%。东盟经济的边际改善，可能与中美脱钩背景下全球产业链重构、制造业转移有直接关系。 但经济改善无法解释对拉美和非洲的出口。今年以来，拉美和非洲的经济数据整体并不强势，因此对非美出口的高增还存在结构性的因素。我们推测，在中美贸易摩擦升级的情况下，我国出口企业可能加强了对非美市场的经营力度，挖掘了新的增量需求。 数据来源：CEIC，财通证券研究所单位：% 这种与关税无关的韧性将对明年的出口继续形成支撑。 明年海外需求预计也将进一步扩张。 第一，中美贸易摩擦背景下，全球产业链的重构意味着海外需要更多的基础设施和制造业投资。产业链重构将推动海外制造业的资本开支上升，直接拉动对中间品与成套装备的需求。 第二，美国正在进入新一轮货币宽松周期，宽货币叠加《“大而美”法案》带来的潜在宽财政空间，美国需求也有望进一步扩张。 第三，随着美联储的降息，美元也将从高利率走向低利率，新兴市场国家的此前被高利率所抑制的资本开支需求也将集中释放。 风险提示 （1）国际地缘政治变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （2）出海监管政策超预期收紧：由于部分省市提升出海企业审批筛选标准，可能导致企业出海进程不及预期； （3）全球供应链格局加速重构：美国中期选举可能加剧全球供应链重塑的进程，企业出海可能受此影响。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。