2026年宏观十问：消费：分化之后再分化？

宏观深度报告/2025.12.02 证券研究报告 核心观点 消费补贴是贯穿2025年的核心刺激政策，对此市场存在四大关切：一是消费补贴政策能否在2026年延续？2026年大概率仍将继续推进消费补贴政策。一方面，目前包括十五五规划建议在内的多份政策文件，仍然把提振消费作为政府的重点工作。另一方面，明年稳增长的压力仍存，消费仍是政策为数不多的“抓手”。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖二是过去一年的时间里，补贴政策到底对社零有多大的支撑？2025年十二大类家电四季度的收入预计约为2000、1000和40亿元。中性情况下比较，2025年以旧换新对社零的撬动效果弱于2024年。 相关报告 1.《资金：A股流动性何时再充裕？——2026年宏观十问》2025-12-012.《企业开始主动去库》2025-11-303.《出口：韧性能否持续？——2026年宏观十问》2025-11-30 三是2026年社零增速几何？尽管都有消费补贴政策，但与2024年不同，2025年消费意愿对社零的贡献始终为负。截至2025年9月，消费能力和消费意愿对社零增速的拉动分别为4.98%和-0.48%。消费意愿拉动为负，意味着居民消费支出的涨幅小于收入的涨幅，说明补贴政策或未有效提升居民的消费意愿。我们预计2026年补贴和非补贴商品对社零拉动分别为2.0%和2.0%，考虑到服务消费的提振，2026年全年社零增速有望达到4.5%。 ❖四是政策能在多大程度上拉动服务消费？中性假设下两项贷款年度增量约3万亿元、同比多增约6,000亿元，财政贴息约200亿元。根据近一年来的消费政策，我们发现政策重心正在逐步向服务消费转移，预计2026年服务消费仍然是发力重点。 ❖风险提示：国际地缘政治变化超预期；数据预测存在一定误差；政策刺激力度可能超预期。 内容目录 1消费品的分化..........................................................................................................................32消费者的分化........................................................................................................................113风险提示...............................................................................................................................15 图表目录 图1：截至25年10月，相较于疫情前潜在趋势，社零存在0.8万亿元累计缺口.....................4图2：2024年以旧换新效果梳理..............................................................................................5图3：2025年四季度以旧换新效果预测（数量维度）...............................................................6图4：2025年四季度以旧换新效果预测（金额维度）...............................................................6图5：2024年12月开始消费意愿对社零的拉动转负并延续至今..............................................7图6：10月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行...............................8图7：10月补贴和非补贴商品对限额以上商品零售总额增速的拉动分别为2.7%和2.0%..........8图8：预计2026年补贴和非补贴商品对限额以上商品零售总额拉动分别为2.0%和2.0%........9图9：预计2026年社零增速有望达到4.5%，走势呈现倒“V”..................................................9图10：2025年消费政策已经开始向服务消费倾斜................................................................10图11：一线城市租金回报率与30年国债利率仍然倒挂33bps.............................................11图12：房价下跌或继续抑制居民消费倾向.............................................................................11图13：2025年，国庆中秋假期国内人均出游花费同比下滑0.6%.........................................12图14：2025年国庆中秋假期，海口海关离岛免税购物人均消费同比增长10%.....................13图15：非金融资产约占中国居民部门净资产的63.1%..........................................................13图16：在Z世代需要购房的时候，房价恰好出现了由涨转跌的拐点......................................14图17：Z世代在消费时更加自我独立、回归享乐，看重消费的基础功能................................15 “以旧换新”补贴是贯穿2025年消费领域的核心政策，在稳定消费总量的同时，也产生了诸多的分化：补贴前期效果强，补贴后期效果弱；补贴前期，参与补贴的商品消费强，未参与补贴的商品消费弱；补贴后期，服务消费韧性强，商品消费韧性弱。 1消费品的分化 对于2026年的消费，市场存在四大关切：一是消费补贴政策能否在2026年延续？二是过去一年的时间里，补贴政策到底对社零有多大的贡献？三是2026年社零增速是否会受到补贴透支的影响？四是政策能在多大程度上拉动服务消费？ 第一，2026年大概率仍将继续推进消费补贴政策。 一方面，目前包括十五五规划建议在内的多份政策文件，仍然把提振消费作为政府的重点工作。以汽车为例，汽车消费是当下最重要的消费市场之一，2024-2025年连续的补贴政策对于汽车消费的拉动作用也显而易见。2025年9月印发的《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》中已明确提到进一步加大力度促进汽车消费，作为促进汽车消费的重要手段，补贴政策的延续也在情理之中。 另一方面，明年稳增长的压力仍存，消费仍是政策为数不多的“抓手”。 疫情以后，出口保持了较强的韧性，即使是在今年有贸易摩擦的情况下，前10个月出口金额仍然取得了5.3%的增速。按照疫情前的增速线性外推来计算疫情前的出口趋势，截至2025年10月，实际出口金额已经累计超出了疫情前潜在趋势909亿美元。 出口的韧性可能来自于疫情期间全球产生受限背景下的份额提升，也有可能来自于今年贸易摩擦背景下出口企业挖掘出来的非美市场增量，在明年可能仍会延续。但出口毕竟受到海外因素的影响较多，面对美国2026年中期选举、贸易秩序不确定性仍高的情况，出口难以被有效地宏观调控。 房价尚未企稳，企业出海和“反内卷”抑制国内的制造业投资意愿，侧重化债削弱了地方财政的投资能力，固定资产投资在明年受到的扰动可能不亚于今年。 所以，消费仍然需要承担稳增长的责任，并且存在较大的潜力有待挖掘。截至2025年10月，社会消费品零售总额相较于疫情前的趋势存在约0.8万亿人民币的累计缺口，表明疤痕效应对居民消费的抑制尚未解除，是政策可以发挥作用的领域。 第二，根据商务部披露的数据推算，2025年全年以旧换新撬动效果弱于2024年。 预计乐观、中性和悲观情境下，2025年四季度十二类家电分别销售4700、2400和100万台，因为补贴的范围扩大，但是折扣均值变化不大，所以按照2024年单价来计算，2025年十二大类家电四季度的收入预计约为2000、1000和40亿元。中性情况下比较，2025年以旧换新对社零的撬动效果预计弱于2024年。 数据来源：Wind，财通证券研究所 第三，2025年参与补贴商品增速下滑但是贡献上升。 尽管都有消费补贴政策，但与2024年不同，2025年消费意愿对社零的拉动始终为负。截至2025年9月，消费能力和消费意愿对社零增速的拉动分别为4.98%和-0.48%。消费意愿对社零的拉动为负，居民消费支出的涨幅小于收入的涨幅，说明补贴政策截至目前或未有效提升居民的消费意愿。 数据来源：Wind，财通证券研究所 10月参与“以旧换新”补贴的商品零售同比增速从9月的6.7%下降至-0.5%，下滑7.2个百分点，而未参与补贴的商品零售增速上行3.6个百分点。虽然也有基数和双十一影响，从趋势上看补贴政策效果在不断走弱。但是从拉动上看，2025年1-10月限额以上商品零售总额累计同比4.7%，其中补贴和非补贴商品的拉动分别为2.7%和2.0%。 这一轮以旧换新政策的效果有一个明显的变化——补贴商品对社零的贡献超过了50%。2024年补贴和非补贴商品对社零的百分比贡献分别为48.9%和51.1%，而2025年1-10月则分别为57.0%和43.0%，补贴商品贡献明显“升级”。 2026年社零增速能达到什么水平？ 非补贴商品主要是必选消费品，基本不会受到政策刺激的透支，考虑到2023、2025年非补贴商品对限上商品零售的贡献基本稳定（分别为2.1%、2.0%），我们预计2026年非补贴商品的贡献也保持在2.0%左右。 补贴商品主要是汽车、家电、家具、消费电子等耐用品，其消费频率较低，政策的刺激会产生透支效应，这在今年下半年已经有所体现。因此，即使仍然有补贴 政策，2026年补贴商品对限上商品零售增长的贡献可能会下降。我们预计2026年补贴商品的贡献在2024、2025年之间，即2.0%左右。 再考虑到政策可能会对餐饮等服务做进一步的支持，预计2026年全年社零增速有望达到4.5%，四个季度分别为4.3%、4.5%、4.6%和4.4%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 第四，双贴息下政策资金对服务消费的拉动有多大？ 2025年8月12日，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》公开印发。两项政策通过财政贴息与金融支持的深度协同以“真金白银”支持居民消费。中性假设下两项贷款年度增量约3万亿元、同比多增约6,000亿元，财政贴息约200亿元。根据近一年来的消费政策，我们发现政策重心正在逐步向服务消费转移，预计2026年服务消费仍然是发力重点。 2消费者的分化 房价可能仍有下行的压力。2025年二季度以来，随着房价重新开始下跌，一线城市住房租金回报率从1.65%快速拉升至10月的1.81%，住房的估值正在持续修复。但目前租金回报率仍然低于30年国债到期收益率，倒挂幅度大约在33bps。 因此，居民的消费意愿可能仍然会受到房价下行、财富萎缩的抑制。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 但财富效应对不同群体的消费影响可能仍有分化。 一是高净值群体和中低净值群体的消费可能存在分