2026年宏观十问：地产：拐点何时出现？

宏观深度报告/2025.11.29 核心观点 ❖房地产行业展望：需求边际企稳，投资拐点将现，房价企稳仍需等待。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖销售方面：自2022年以来，虽然新房销售面积持续下滑，但得益于二手房成交持续提升，整体销售目前已进入稳态水平。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积2025年基本稳定在了13亿平方米左右的水平。 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com ❖新开工方面：根据前文我们对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落，对应新开工面积在未来几年内进入缓慢下行区间，预计2030年后新开工面积或稳定在5.7-6.0亿平米的区间。 相关报告 1.《通胀：物价能否温和回升？——2026年宏观十问》2025-11-292.《财政：化债优先还是投资优先？——2026年宏观十问》2025-11-283.《政策：兜底还是刺激？——2026年宏观十问》2025-11-28 ❖投资方面：我们测算在乐观、中性、悲观的假设下，预计2026年房地产建安投资增速可能分别为-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假设下的结果相比2025年的跌幅有所收窄。 房地产对经济影响：“L形”拐点或将在2026年出现。经历了4年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的过程。叠加房地产总成交已经企稳、房地产投资降幅将开始持续收窄，房地产在经济中的权重明显下降，房地产对经济的拖累预计也将在2026年出现“L形”的拐点。此外地产链目前处于主动摆脱对地产依赖的阶段。 ❖房价方面：从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离。截至2025年11月28日，30年国债收益率为2.19%，虽然一线城市租金回报率与30年国债利差收敛至-38bps，但两者仍然有一定差异。 房地产与金融风险：房价下跌触发系统性风险较小。居民端：综合考虑首付比例及房价跌幅，预计目前整体断供压力或相对较小。此外由于我国没有个人破产法，我国购房者选择房贷违约会对自身造成更严重的不利后果。银行端：银行对公房地产业务不良率虽有所提升，但进入2023后由于银行整体对地产端业务把控更为严格，不良率提升幅度有所下滑。个人住房按揭不良率同样处于上涨趋势，但考虑到目前个人住房按揭不良率尚未超过1%，仍处于相对可控范围内，预计银行端出现系统性风险事件的概率偏低。 ❖风险提示：房地产政策可能超预期；文中测算具有一定局限性；房企再次出现集中债务违约。 内容目录 1销售：总成交面积已经边际企稳................................................................................42新开工：未来或进入缓慢下行区间.............................................................................63投资：地产投资增速的拐点或将在2026年形成...........................................................74经济影响：“L形”拐点或将在2026年出现................................................................84.1经济贡献：在经济中的占比快速下降......................................................................84.2地产链：主动摆脱对地产的依赖............................................................................95房价：距离合理水平仍有一定距离............................................................................106金融风险：房价下跌触发系统性风险较小...................................................................116.1居民端：断供风险相对较小..................................................................................116.2银行端：地产相关业务不良率提升，但整体仍处于可控范围.......................................117风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2022-2025年，房地产总成交面积集中在13-15亿平方米....................................4图2：2021年以后，中国新房销售与房地产业GDP脱钩................................................4图3：2025年1-10月，全国二手房成交占比回升至45%..............................................5图4：我国内地的二手房成交占比低于住房使用寿命对应的合理中枢..................................5图5：2025-2035年新建商品住宅需求中枢仍有一定的下降压力（单位：亿平方米）...........6图6：进入2018年后，销售与新开工比值和去化周期走势接近........................................6图7：预计新开工面积在2030年后或稳定在5.7-6.0亿平米的区间..................................7图8：2025年四季度，中国房地产竣工面积增速预计出现拐点.........................................7图9：房地产近年来直接贡献在经济中的占比快速下降....................................................9图10：2022-2025年广义房地产在经济中的占比快速下降............................................9图11：2022年以来，钢材产量与房地产投资增速趋势出现劈叉（单位：%）....................9图12：2022年以来，电解铝产量与房地产投资增速趋势出现劈叉（单位：%）.................9图13：2022年以来，钢材出口量持续高增................................................................10图14：2022年以来，电解铝建筑用铝被电力电子用铝替代...........................................10 图15：一线城市房租降幅边际收窄...........................................................................10图16：一线城市租金回报率回升至1.81%，与30年国债利差收敛至-38bps（单位：%）....10图17：当前一线城市房价已跌回到2016年二季度......................................................11图18：2020年以来，银行对公房地产业务不良率持续提升...........................................12图19：2020年以来，银行个人住房按揭不良率持续提升..............................................12 2026年房地产市场主要数据预测.......................................................................8 1销售：总成交面积已经边际企稳 自2022年以来，虽然新房销售面积持续下滑，但得益于二手房成交持续提升，整体销售目前已进入稳态水平。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15亿平方米以后，2023年-2025年下滑速度明显放缓，2025年基本稳定在了13亿平方米左右的水平。 地产销售对房地产业GDP的拖累影响告一段落。通过对比新房销售额与房地产业GDP的走势，可以发现二者在2021年之前高度正相关，在2022年以后显著背离，房地产业GDP跌幅远小于新房销售，结合我们前文观察到地产总成交出现边际企稳的迹象，反映销售对房地产业GDP的影响，关键要看总成交，而不是新房成交，且当前地产销售对房地产业GDP的拖累影响告一段落。 数据来源：Wind，财通证券研究所 考虑到总成交企稳、二手房占比持续提升的情况下，新房销售面积或仍面临继续下降的压力。 根据住房城乡建设部披露，2025年1至10月份二手房在交易总量中的占比为44.8%，从2021年的19%到2025年的45%，年均提升6.5个百分点。从国际经验来看，决定二手房成交占比的最重要因素是住房使用寿命。 据我们测算，83%的二手房成交占比变化都可以被住房平均使用寿命来解释。住房使用寿命越长，二手房成交占比也就越高。从住房使用寿命的角度来看，我国的住房平均使用寿命约为30年，高于日本的25年，低于中国香港的50年，对应中国内地二手房成交占比理论上应该高于日本（62%）低于中国香港（73%），可能还有15-20个百分点的提升空间。 在总需求基本企稳的前提下，假设二手房成交占比逐渐提升至65%，预计到2030年新房需求中枢约为5.7亿平方米。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2新开工：未来或进入缓慢下行区间 根据对历史的复盘，进入2018年以后，销售/新开工的比值与去化周期整体走势较为接近，反映若去化压力持续上升，将显著影响房企的开工意愿。根据前文我们对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落（2026-2030年每年去化周期减少3个月；2030年后每年去化周期减少1个月），对应新开工面积在未来几年内进入缓慢下行区间，预计2030年后新开工面积或稳定在5.7-6.0亿平米的区间。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3投资：地产投资增速的拐点或将在2026年形成 根据新开工周期判断，房地产投资或将在2026年形成拐点。根据新开工领先竣工约33个月的关系，从2025年四季度开始，地产竣工的降幅将持续收窄。考虑到地产竣工是地产投资链条中最后一个环节，当竣工降幅开始收窄，意味着整个地产投资链条压力最大的阶段也将结束。 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们基于拿地面积、开工强度、施工强度、停复工面积等四个方面对2026年房地产投资进行测算，以下为主要假设： 拿地面积：在房价和新房销售尚未完全触底的情况下，我们预计房企仍然缺少扩张的意愿，拿地规模可能还将继续下滑。中性情景下，预计2026年购置土地面积增速同比下滑4%；乐观、悲观假设下分别下滑2%、6%。 开工强度：政策对房地产仍然保持积极的态度，因此我们预计2025年开工强度仍将保持在正常的波动区间内。在中性情景下，假设2026年各月开工强度处于2024年与2025年之间；乐观情