宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问
核心观点： 短期宏观经济问题答案通常隐藏在长期趋势中，当前世界正经历内部结构转型和外部秩序重构两大主线。内部转型意味着经济和政策连贯，向上和向下空间有限，逆周期政策负责兜底，政策重心落在转型和改革上。外部重构意味着主要经济体统筹“发展”和“安全”，增加冗余度。
国内基本面：
- 地产对经济影响的“L形”拐点逐渐形成，预计2026年地产投资降幅将收窄。
- 制造业转型尚未过半，企业资本开支意愿偏低，出海和反内卷加大经济压力，但促进库存周期重启和A股流动性充裕。
- 消费持续分化：商品和服务分化、消费降级和消费升级并存、中年人消费和年轻人消费分化。
- 关税可能进一步下降，出口有望超预期。
- 通胀温和回升：猪周期有望回归，商品消费可能拖累核心CPI；反内卷和输入性通胀背景下，PPI同比有望回正。
海外环境：
- 中美脱钩断链、互有“安全焦虑”，全球产业链重构。
- 美国进入新一轮货币宽松+财政宽周期，美元利率将下降，新兴市场国家资本开支需求有望集中释放。
- 若俄乌冲突平息，欧洲重心将从战争转向经济建设。
资产配置：
- 明年上半年A股流动性或将再次充裕，科技竞赛+流动性充裕——科技成长。
- 产业链重构——装备制造、出海企业、工业资源品（有色）。
- 外需复苏——出口高依赖行业（化工）。
经济转型与阵痛：
- 中国劳动人口在2013-2015年达峰，出口份额在2015年阶段性见顶，人口红利丧失是房地产调整根本原因。
- 经济旧循环始于人口红利和制度优势，体现工业化、外向化和城镇化，房地产是结果而非原因。
- 转型伴随阵痛，地产下行、制造业投资回落，都是转型的阵痛。
地产“L形”拐点：
- 2021年以后，新房销售与房地产业GDP脱钩，关键在于二手房成交稳定在13-15亿平方米。
- 2025年1-10月，全国二手房成交占比回升至45%，仍有提升空间。
- 2025年四季度，中国房地产竣工面积增速预计出现拐点，2022-2025年广义房地产在经济中的占比快速下降。
- 2026年房地产建安投资增速可能为-0.4%至-13.2%，但存在施工强度下滑超预期的风险。
出海与反内卷：
- 2023年以来，中国企业海外建厂数量震荡上行，但“对等关税”后企业资本开支意愿较低。
- 2025年6月起，固投中建安工程增速大幅下滑，工业企业利润率持续弱于季节性。
- 反内卷或将推动库存周期重启，2025年11月PMI生产指数回升幅度明显偏弱，企业开始主动去库存。
消费：
- 2025年10月，相较于疫情前潜在趋势，社零存在0.8万亿元累计缺口，消费意愿几乎没有贡献社零增量。
- 2025年国庆中秋假期国内人均出游花费同比下滑0.6%，境外旅游大幅增长，指向“消费升级”。
- Z世代购房焦虑感减轻，消费意愿非但没有受到房价下跌的冲击，反而从中获得了助益。
- 商品消费可能拖累核心CPI，预计2026年CPI同比围绕0.4%左右的中枢波动。
出口：
- 关税有望再下降，明年出口大概率超预期，非美出口高增主要来自转口贸易以外的因素。
- 海外需求扩张对出口提供支撑，美国货币宽松+财政宽，美元利率将下降，新兴市场国家资本开支需求集中释放。
- 俄乌冲突平息后，欧洲需求有望扩张。
政策与风险：
- 经济增长平稳，逆周期政策关键看重大风险的暴露程度，地方财政、金融系统、就业和房地产是四大关注点。
- 2025年10月财政加码体现逆周期政策兜底性，地方财政压力边际加大，影响“三保”的底线任务。
- 银行对公房地产业务不良率持续提升，但仍处低位，断供风险仍然可控。
- 房价是明年国内宏观重要的变量之一，一线城市房租降幅边际收窄，租金回报率回升。
资产配置建议：
- 明年上半年A股流动性将再次充裕，流动性宽松，科技成长相对占优。
- 产业链重构，关注装备制造业、成功出海的企业，工业资源品（如有色）。
- 海外需求、资本开支共振向上，关税有望进一步下降，出口高依赖行业（如化工）。
风险提示： 结构性改革速度可能不及预期，房地产政策可能超预期，海外经济、政治对中国的结构转型可能存在扰动。
