2026年宏观十问：货币：还有多少降息空间？

证券研究报告 宏观年度策略报告/2025.11.28 核心观点 2026年美联储仍处降息周期中：通胀回升程度较为温和，暂未对美联储降息形成掣肘。价格数据证实了美国通胀并未出现异常反弹。从数据结构来看，受特朗普的关税政策影响的商品价格涨价速度和幅度低于预期，反映出在终端需求偏弱的环境下，涨价尚未向消费者转嫁。而特朗普还在持续对美联储施加压力、催促降息。无论下一任美联储候选人是谁，预计都会更加坚决地贯彻特朗普的政策意图，比鲍威尔更偏鸽派，2026年美联储继续货币宽松的确定性较高。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 相关报告 1.《剔除基数，利润仍弱》2025-11-272.《12月降息摇摆不定——全球经济观察第21期》2025-11-223.《就业企稳掣肘降息——9月美国非农数据解读》2025-11-21 2026年我国货币宽松仍有必要，但需银行“反内卷”先行：我国仍有货币宽松的必要性。目前地产、地方政府的财政等领域仍然面临着较高的债务压力，货币宽松有助于更好地缓解债务风险。然而我国目前宽松的空间可能不足。商业银行整体净息差已处于历史低位，若大幅降息，可能会侵蚀银行利润，影响其稳健经营能力。因此货币宽松需要首先扩大银行息差，通过银行“反内卷”来摒弃对存贷款的规模情结，既不能高息揽储，也不能低价放贷。此外，相较于美国，我国2026年货币宽松的节奏较缓、空间较小。 短期有限的货币宽松预计在明年初：短期内预计有限的宽松空间留在年初，一方面可以刺激明年上半年的经济，另一方面也需要货币配合财政的发债。从配合财政融资的角度来看，短期大量发债会消耗较多的超额存款准备金。届时，可能需要通过降准来释放长期流动性，平抑银行间流动性的波动。 中美货币节奏错位为人民币升值提供支撑：中美货币政策的错位，将为人民币升值创造基础，而外贸顺差则为人民币升值提供中长期支撑。自2020年2月以来，我国月度的贸易差额多数为正，意味着我国出口企业积攒了大量的外汇，存在大量的潜在结汇需求。而错位的中美货币政策，有望进一步提升实体部门结汇意愿。 ❖风险提示：增量政策超预期；汇率变化弱于预期；海外政策及地缘政治变化超预期。 内容目录 1货币：中美错位.....................................................................................................32风险提示..............................................................................................................5 图表目录 图1：通胀温和回升，对美联储降息的约束可能较小.......................................................3图2：净息差基本伴随政策利率同步下降......................................................................4图3：净息差持续降低...............................................................................................5图4：今年4月以来，新增企业贷款处于历年较低..........................................................5图5：今年5月结售汇差额转正后持续上升...................................................................5图6：外贸顺差对人民币升值提供长期支撑...................................................................5 1货币：中美错位 2026年，美国可能处在新一轮降息周期中。 通胀回升程度较为温和，暂未对美联储降息形成掣肘。美国9月CPI同比上涨3.0%，高于8月份的2.9%，但低于市场预期。价格数据证实了美国通胀并未出现异常反弹，也为美联储10月降息提供了支撑。从数据结构来看，受特朗普的关税政策影响的商品价格涨价速度和幅度低于预期，反映出在终端需求偏弱的环境下，涨价尚未向消费者转嫁。 而特朗普还在持续对美联储施加压力、催促降息。无论下一任美联储候选人是谁，预计都会更加坚决地贯彻特朗普的政策意图，比鲍威尔更偏鸽派，2026年美联储继续货币宽松的确定性较高。 数据来源：Wind,财通证券研究所；单位：% 我们认为，我国2026年货币宽松的节奏较缓、空间较小。 我国仍有货币宽松的必要性。虽然在经济转型的过程中，地产、基建、传统制造业等高度依赖债务融资的经济旧动能不足，即使货币宽松也很难刺激出这些行业更多的投融资需求，这是由经济转型的客观现实所决定的。但目前地产、地方政府的财政等领域仍然面临着较高的债务压力，货币宽松有助于更好地缓解债务风险。 但我国目前宽松的空间可能不足。银行净息差对进一步降息的约束较大。2025年三季度，商业银行的净息差已经降至1.42%，再创历史新低。根据中国银保监会《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》的要求，商业银行净息差在0.8%至1.80%的评分为60分至100分，而低于0.8%则评为0分。当前1.42%的平均净息差已经明显低于预警线。从三季度货币政策执行报告中可以看出，央行当前主要聚焦对于银行的净息差保护。从历史经验来看，随着政策利率的下调， 银行的净息差也逐渐下降。目前，商业银行整体净息差已处于历史低位，若大幅降息，可能会侵蚀银行利润，影响其稳健经营能力。 银行息差的扩大，需要通过银行“反内卷”来实现。 从近几年的实践来看，单纯依靠调降存款利率对缓解银行息差压力的效果并不显著。银行负债成本需要在存量存款到期、重新存放的时候才会重置；同时存款利率越低，居民和企业可能更倾向于选择长期限的存款产品来弥补利息的下降，阻碍了息差的收窄。 所以，缓解息差压力不能只通过下调存款利率，更要通过银行“反内卷”。 “银行反内卷”，本质上就是要银行摒弃对存贷款的规模情结，既不能高息揽储，也不能低价放贷。央行在三季度货币政策执行报告的专栏4《保持合理的利率比价关系》中，强调“中国人民银行注重保持合理的利率比价关系”，特别指出“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查......支持银行稳定净息差”。2025年11月14日，中国⼈民银行副行长陶玲在第十六届财新峰会上也表示，要约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理的盈利空间。 宽松空间有限，并不代表短期内不会降息。 宽松空间有限是个中长期概念，代表央行的降息选择会比较谨慎，降息幅度可能小于美联储，但并不代表短期不会降息。 明年经济的稳增长压力可能大于今年，而且财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，财政发债将继续靠前。因此把有限的降息空间留在年初，一方面可以刺激明年上半年的经济，另一方面也需要货币配合财政的发债。 从配合财政融资的角度来看，明年初不仅需要降息，还可能需要降准。2026年地方债、尤其是用于化债的特殊再融资债、特殊新增专项债在一季度的发行规模预 计较大。银行作为地方债主要的配置方，在一级市场购买地方债时，既创造信用也创造货币，会在短时间内消耗较多的超额存款准备金。届时，可能需要通过降准释放长期流动性，平抑银行间流动性的波动。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：%。 中美货币政策的错位，将为人民币升值创造基础，而外贸顺差则为人民币升值提供中长期支撑。自2020年2月以来，我国月度的贸易差额多数为正，意味着我国出口企业积攒了大量的外汇，存在大量的潜在结汇需求。而错位的中美货币政策，有望进一步提升实体部门结汇意愿。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：USD/RMB、亿美元。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：亿美元。 2风险提示 增量政策超预期：当前政策择时性特征显著，若经济压力超预期，不排除出台超预期增量政策； 汇率变化弱于预期：国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱； 海外政策及地缘政治变化超预期：美联储年底前降息次数及幅度、地缘政治、关税摩擦等等均存不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。