2026年宏观十问：宏观，短期答案？在长期！

财 通 证 券 宏 观 首 席 分 析 师张 伟S A C执 业 证 书 编 号 ：S 0 1 6 0 5 2 5 0 6 0 0 0 2 2 0 2 5年1 2月3日 内部结构转型，外部秩序重构 ⚫站在岁末年初，市场对2026年的宏观经济存在诸多的问题和分歧：出口韧性能否持续、通胀水平能否回升、地产能否止跌回稳、经济政策何时加码、慢牛能走多远…… 这些问题更多聚焦于短期，但短期问题的答案通常隐藏在长期的趋势中，在更加强调保持战略定力的情况下更是如此。 当今的世界，正处在剧烈变革的过程中，正所谓“百年未有之大变局”，内部的结构转型和外部的秩序重构是两条最重要的宏观主线。 ⚫内部的结构转型主线，意味着经济和政策都会是连贯的，向上和向下的空间或有限，逆周期政策负责兜底，政策重心仍然落在转型和改革上，见效慢但治本，并不会因为年份的更迭而发生改变。 ⚫外部的秩序重构主线，意味着主要经济体都需要统筹“发展”和“安全”，对安全的“焦虑”在增加，意味着更多的冗余度——产业链要有冗余、科技要有冗余、产能要有冗余度、消耗要有冗余度…… 国内重点博弈“风险” 通胀温和回升：猪周期有望回归，商品消费可能拖累核心CPI；反内卷和输入性通胀背景下，PPI同比有望回正。 ⚫重大关注无非四个：地方财政现金流；就业；金融系统；房地产。 海外重点博弈“机会” 与国内经济弱相关，与海外经济强相关 ⚫明年上半年，A股流动性或将再次充裕。⚫科技竞赛+流动性充裕——科技成长。⚫产业链重构——装备制造、出海企业、工业资源品（有色）。⚫外需复苏——出口高依赖行业（化工）。 人口红利的丧失逐渐削弱、逆转了旧的经济循环，是房地产出现调整的根本原因 中国经济过去20多年高速增长的源头，是人口红利的资源禀赋和改革开放叠加“入世”的制度优势。 中国经济过去的循环，始于资源禀赋和制度优势，体现在工业化、外向化和城镇化的不断发展，房地产是经济的结果而非原因。 经济旧循环的拐点出现在2013-2015年，这也是中国经济转型的起点，中国经济在这一时期遭遇了21世纪以来首次内生性的冲击。 数据来源：Wind，财通证券研究所 内部的两个重要特征 ⚫长期维度下，决定经济增长中枢的是禀赋和制度，在原有的禀赋和制度不再具备比较优势的时候，就需要通过结构转型来提高优势禀赋的权重、并设计与之相适应的制度安排，而不是继续刺激旧的经济引擎。 这一长期趋势，决定了内部的两个重要特征： ➢宏观经济的底色是动能转换+转型阵痛，在不进行刺激的情况下，经济全面复苏需要以结构转型的完成为前提；➢经济政策的基调是逆周期+跨周期，逆周期政策的主要任务是兜底——既不能过度刺激、也不能放任底线被击穿。 ⚫中国当前的转型思路清晰且明确，更接近1970年代的美国： ➢中国当前的“企业出海”，主动腾笼换鸟，将资源留给更具比较优势的产业，相当于美国当年的“去工业化”；➢中国当前的“共同富裕”、“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费，相当于美国当年的“伟大社会计划”；➢中国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场，一手对周期性问题兜底但不强刺激，另一手积极提高生产效率，相当于美国当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革；➢更加关键的是，中国当前大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新，也正是美国上世纪70-80年代推动信息技术革命的路径。 地产下行、制造业投资回落，都是转型的阵痛 2021年以后，房地产、土地财政、地方政府债务构成了中国经济周期性压力的核心来源。 传统制造业集中出海建厂、国内推进“反内卷”，必然会减少制造企业在国内的资本开支，抑制制造业投资和国内的生产活动；关税摩擦只是企业出海的导火索和加速器，但“腾笼换鸟”原本就是经济结构转型的必然选择。 转型并非一日之功，在转型完成之前，经济旧动能还在衰退，但新动能尚未完全培育成功，经济总量往往存在下行的压力。 地产影响经济的路径①：销售对经济的拖累已经趋于平稳 ⚫房地产销售主要影响与房地产相关的服务活动，体现在第三产业中的房地产业GDP。⚫2021年以后，新房销售已经与房地产业GDP实现了脱钩：2021-2025年，新房销售面积累计下滑50.5%，但房地产业GDP仅下滑7.5%。⚫新房销售与房地产业GDP的脱钩，关键在于二手房：2021年-2024年，二手房成交持续放量，总成交基本稳定在13-15亿平方米。 二手房成交占比仍有提升空间 ⚫今年1至10月份，全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，二手房在交易总量中的占比为44.8%，年均提升6.5个百分点。⚫参考海外经验，合理的二手房成交占比与住房使用寿命正相关，83%的二手房成交占比变化都可以被住房平均使用寿命来解释。⚫中国内地住房使用寿命大于日本、小于中国香港，预计合理的二手房成交占比也应在二者之间，即62%-73%。 新房销售可能还会继续缓慢下降 将新增总住房需求拆分成新增刚性需求、新增改善需求以及新增更新需求。其中，新增刚需由新增城镇人口决定，新增改善需求由人均住房面积的提升决定，新增更新需求由住房折旧决定。 根据对不同需求的预测，未来改善及更新需求有望持续增加，对冲刚性需求的减少。 剔除掉保障性住房满足的住房需求以后，假设二手房成交占比逐渐提升至65%，我们预计2030年新房需求中枢约5.7亿平方米。 地产影响经济的路径②：地产投资降幅或从2026年开始收窄 根据新开工周期判断，房地产投资对经济的影响或将在2026年形成拐点。 ⚫从2025年四季度开始，地产竣工的降幅将持续收窄。地产竣工是地产投资链条中最后一个环节，当竣工降幅开始收窄，意味着整个地产投资链条压力最大的阶段也将结束。 新开工未来或进入缓慢下行区间 根据对历史的复盘，进入2018年以后，销售/新开工的比值与去化周期整体走势较为接近，反映若去化压力持续上升，将显著影响房企的开工意愿。 根据对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落，对应新开工面积在未来几年内将在底部企稳，预计新开工面积未来或稳定在5.7-6.0亿平米的区间。 房地产投资或在2026年形成拐点 在乐观、中性、悲观的假设下，预计2026年房地产建安投资增速可能分别为-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假设下的结果相比2025年的跌幅有所收窄。 不过，以上测算可能存在一个风险：在2024年及2025年上半年边际企稳的施工强度，从今年7月又出现下滑，说明新房销售可能再次影响到了房企的投资能力；因此，2026年的施工强度或存在超预期下滑的可能性。 出海、反内卷抑制企业在国内的资本开支 2023年开始，新一轮企业出海的趋势已经形成，中国企业海外建厂数量（上市公司口径）震荡上行。 ⚫“对等关税”以后，企业海外建厂数量开始快速下降；2025年4月中国上市公司海外建厂数量为16家，5月仅为5家，随后的几个月也保持在5-7家的低位水平。 但从“对等关税”以后，国内制造业投资大幅下滑来看，企业也并未加强在国内的项目投资，整体的资本开支意愿较低。 短期内，经济或暂存压力 今年的固定资产投资显著缺少实物工作量。今年6月起，固定资产投资中建筑安装工程累计同比增速开始连续下滑，截至10月同比下降5.4%，降幅较5月扩大6.6个百分点。固投中建安工程投资负增长，在2004年有数据以来，仅在2020年疫情刚爆发期间出现过，说明今年实际破土动工的工程数量在大幅度地减少。 反内卷抬升上游成本价格，但终端需求仍然偏弱，工业企业利润空间被挤占，2025年8月以来利润率持续弱于季节性。 本轮库存磨底时间明显偏长 2023年7月起，产成品库存同比就保持在1.6%-5.2%的低位区间内震荡、持续磨底，迟迟未出现市场期待的库存上行周期。 价格剪刀差扩大，企业开始主动去库存 今年双节假期原本就长，并且存在拼假行为，实际有效工作时长偏短，11月PMI生产指数应该明显回升；但11月生产指数仅回升0.3个百分点，弱于季节性。11月制造业库存指数超季节性下跌。11月产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，超季节性下滑；原材料库存指数为47.3%，持平于上月，但也明显弱于季节性水平。一方面，企业在加快对产成品库存的去化，优先通过库存来满足需求；另一方面，企业也在压缩对原材料的采购，生产行为趋于谨慎。 ⚫⚫在需求不强、成本抬升的环境中，中游企业利润空间持续被侵蚀，为了避免陷入“生产的越多亏损多”的负循环，理性企业会优先使用库存满足需求，同时减少生产和采购。 反内卷行业在PPI中的权重较高 以2025年1-9月规模以上工业企业营业收入的占比，来估算各行业在PPI中的权重。 其中电气机械及器材制造业、汽车制造业、化工、燃料以及黑色金属冶炼等涉及“反内卷”的行业在PPI中的权重仍然较大，相关行业权重合计能够达到41.5% 仅考虑反内卷的情况下，2026年底PPI同比回正或存在难度 乐观假设：反内卷取得2016年供给侧改革的效果。 在中性预期下，PPI同比预计在2026年12月回升至-0.6%，降幅较今年明显收窄；全年中枢预计为-0.8%，节奏上前升后降，预计在7月当月同比达到最高值。 考虑输入性通胀后，PPI同比有望回正 除了内需对PPI的影响外，海外通胀的输入性影响亦不可忽视。 2026年美联储降息，叠加全球产业链重构，因此新兴市场资本开支和制造业投资可能会共振向上，对工业资源品的需求将持续增加，铜、铝等工业金属预计在2026年走强，相关商品的价格可能会走高，进而引起部分行业的输入性通胀。 考虑输入性通胀以后，中性预期下，预计到2026年12月，PPI同比增速将回升到0.2%，全年中枢约为-0.4%，节奏上前低后高。 可能会测算系统性高估PPI：尽管考虑了PPI权重和行业间的传导，但无法定量测算价格上涨对需求的抑制，因此可能存在系统性高估2026年PPI的风险。 财政支撑了宏观流动性 今年前11个月，A股日均成交1.7万亿元，显著高于2021-2024年日均1万亿元的成交量。充裕的流动性也造就了今年以科技成长为主线的市场风格。今年的宏观流动性整体较为充裕。对今年宏观流动性贡献最大的是财政发债，居民和企业的贷款反而是拖累。截至今年10月，社融存量中政府债券融资规模同比增长19.2%，较2024年底提升3个百分点；而人民币贷款则同比仅增长6.3%，较2024年底下降0.9个百分点。综合各类政府债，在不考虑到期续作产生的差额，今年政府债融资合计较去年多3万亿元。 企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场 今年，M1增长显著较快，同比增速（新口径，下同）快速从去年底的1.2%提升到今年10月的6.2%。 表面上看，资金在快速地活化，但今年M1增速的提升更多来自于去年4-9月整治手工补息所带来的低基数效应，剔除基数影响后，今年M1的边际增长速度并不算快。 企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场 尽管M1整体增长并不算快，但企业资金却反而出现了明显的活化。去年11月以来，非金融企业存款结束了长达6年10个月的定期化趋势，活期存款占比持续反弹。去年11月以来，非金融企业活期存款规模增长的速度明显加快。2024年11月以后，非金融企业活期存款增长的斜率约为0.0045，显著高于2017-2024年3月。值得注意的是，住户的存款并没有出现活期化的现象。历史上，非金融企业和住户的活期存款占比基本都是同上同下，比如2009-2010年和2015-2017年，二者的均呈现震荡上行的趋势。但2025年10月，住户存款中活期存款的占比为26%，较2024年10月低0.6个百分点。 企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场 所以，本轮宏观流动性向资本市场流动性的转换，主要通过企业部门来完成，这是财政支出重心变化和企业投资重心变化共同的结果。 一方面，从去年四季度开始，化债思路