2026年宏观十问：政策：兜底还是刺激？

证券研究报告 宏观深度报告/2025.11.28 核心观点 经济结构转型过程中，逆周期政策的主要任务是兜底：触发政策加码的条件，并非经济增长的压力，而主要是财政的底线压力。逆周期政策的兜底特性在今年下半年有充分地体现。当民生类的刚性支出受到影响的时候，意味着地方政府的财政已经出现了压力，我们认为，这是直接触发了5000亿元政策性金融工具和5000亿元的地方债务结存限额的原因。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 相关报告 1.《剔除基数，利润仍弱》2025-11-272.《12月降息摇摆不定——全球经济观察第21期》2025-11-223.《就业企稳掣肘降息——9月美国非农数据解读》2025-11-21 2026年重大风险暴露的概率和程度基本决定了逆周期政策的力度：①地方政府的财政的现金流压力相对可控。至少在明年三季度之前，地方政府的财政并不会因为现金流问题出现太大的风险；②金融系统的静态压力也相对可控。货币政策的重心已经在向银行系统的健康性和安全性倾斜，央行对信贷规模的诉求有所下降，呵护净息差更为更加重要的目标；③就业的风险核心在出口，但明年的出口可能并不弱。非美市场增量展现超预期韧性，而海外需求的扩张也会对明年的出口提供支撑。 2026年政策博弈的关键变量聚焦房地产：2026年政策博弈的题眼，还是房地产。一线城市房产的估值仍然偏贵，截止今年10月，一线城市住房租金回报率约为1.81%，仍然倒挂于30年国债到期收益率，房价仍有下行的压力。如果房价没有出现短时间内的急跌，那么风险整体可控，逆周期政策预计仍然是边际加码、托而不举的状态。这就意味着，明年国内的经济基本面，或仍会延续今年趋势。 ❖风险提示：增量政策超预期；房地产景气度企稳进度不及预期；海外政策及地缘政治变化超预期。 内容目录 1政策：兜底还是刺激？............................................................................................32风险提示..............................................................................................................8 图表目录 图1：2025年7-10月，房地产投资实际施工强度再次大幅下滑......................................4图2：2025年8-10月，全国成交土地总价再次明显下滑...............................................4图3：2025年10月，财政用于社会保障和就业的支出超季节性回落.................................5图4：银行对公房地产业务不良率持续提升...................................................................6图5：银行个人住房按揭不良率持续提升......................................................................6图6：2025年4月以后，对东盟、非洲、拉美出口显著偏强............................................6图7：“对等关税”以后，美国商品进口需求快速回落....................................................7图8：截止2025年10月，一线城市住房租金回报率仍然倒挂于30年国债........................7 1政策：兜底还是刺激？ 结构转型是中国经济当前的宏观底色，经济中既有周期性问题，也有结构性问题。在转型过程中，逆周期政策的主要任务是兜底——既不能过度刺激，用逆周期政策解决结构性问题，上个世纪60-70年代的美国就是前车之鉴（详见报告《转型中国：日本1990还是美国1970？》，2025.9.24）；但也不能放任底线被击穿、使重大风险被暴露。所以，逆周期政策无论向上向下都有约束。 逆周期政策的兜底特性在今年下半年有充分地体现。 今年下半年，经济数据偏弱。GDP增速从二季度的5.2%回落到三季度的4.8%，社零增速从6月的4.8%回落到10月的2.9%，固定资产投资更是从6月起持续同比负增长，到10月降幅扩大到12.2%。 但政策加码到9月底才开始出现。9月底，中央推出5000亿元新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金1；10月，财政部下达5000亿元地方债结存限额，用于地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外及经济大省符合条件的项目建设2。 而触发政策加码的条件，并非经济增长的压力。今年上半年前三季度GDP累计增长5.2%，四季度只需要实现4.43%的经济增长，即可完成全年5%左右的增长目标。 直接推动政策加码的，主要是财政的底线压力。 今年年中，是房地产又一个转折点。二手房价格加速下跌，带动新房销售大幅下滑，使得房企的现金流承受了更大的压力，直接影响了房企的投资能力。一方面，自2024年初已经企稳的房地产投资实际施工强度，从7月份起又开始了大幅下滑，10月同比下降18.5%；另一方面，8月份开始，房企的拿地也出现了显著的下滑，8-10月，全国成交土地总价同比分别下降28.4%、7.8%、22.0%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：元/平方米 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元 房地产通过土地财政连接着地方政府的财政，下半年房地产的加速下行，导致地方政府的财政压力边际加大，进而影响到了“三保”的底线任务。10月，财政用于社会保障和就业的支出环比下滑33.1%，降幅显著超出了季节性规律。 当民生类的刚性支出受到影响的时候，意味着地方政府的财政已经出现了压力，我们认为，这是直接触发了5000亿元政策性金融工具和5000亿元的地方债务结存限额的原因。根据我们的测算，今年全年财政收入可能存在9000亿元左右的缺口，两个5000亿元的增量政策刚好弥补了今年的财政收入缺口（详见报告《财政的兜底性，增量工具补缺口》，2025.10.18）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元 既然底线是逆周期政策的“阀门”，那么明年重大风险暴露的概率和程度就基本决定了逆周期政策的力度。 重大风险，无非集中在房地产、地方政府的财政、金融系统和就业四个方面。其中，房地产一手连着地方政府的财政，一手连着金融系统。 地方政府的财政的现金流压力相对可控。尽管三季度地方政府的财政的压力有所加大，但随着两个5000亿元增量政策的落地，年内地方政府的财政收入的缺口基本补齐，到了明年初，地方政府将继续靠前发行明年的特殊再融资债和新增地方债，我们预计，至少在明年三季度之前，地方政府的财政并不会因为现金流问题出现太大的风险。 金融系统的静态压力也相对可控。一方面，从二、三季度货币政策执行报告来看，货币政策的重心已经在向银行系统的健康性和安全性倾斜，央行对信贷规模的诉求有所下降，呵护净息差更为更加重要的目标。另一方面，截止2025年上半年，六大行和14家股份制银行对公房地产业务平均不良率为4.6%，个人住房按揭贷款平均不良率仅有0.85%，风险相对可控。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 就业的风险核心在出口，但明年的出口可能并不弱。 制造业是劳动密集型产业，对就业的影响较大，出口直接影响制造业的生产活动和就业需求。但今年出口展现出了超预期的韧性，尤其是非美市场。这种韧性与转口贸易无关，更多来自于非美市场自身的增量。今年4月“对等关税”落地以后，美国商品进口金额快速回落、前期“抢进口”的透支效应开始出现，但我国对东盟、中东、拉美等传统转口地的出口并没有回落、反而保持了韧性，说明在中美贸易摩擦加剧的背景下，我国出口企业成功挖掘到了其他市场的增量需求。这种韧性正在帮助我国的贸易真正地摆脱对美国市场的依赖。 除了对美国市场脱钩以外，海外需求的扩张也会对明年的出口提供支撑。第一，中美贸易摩擦背景下，全球产业链的重构意味着海外需要更多的基础设施和制造业投资。第二，美国正在进入新一轮货币宽松周期，宽货币叠加“大而美”法案带来的宽财政，美国需求也有望进一步扩张。第三，美元从高利率走向低利率，新兴市场国家的此前被高利率所抑制的资本开支需求也有将集中释放。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿美元 所以，2026年政策博弈的题眼，还是房地产。 明年国内宏观重点仍然需要关注房价。一线城市房产的估值仍然偏贵，截止今年10月，一线城市住房租金回报率约为1.81%，仍然倒挂于2.1%的30年国债到期收益率，房价仍有下行的压力。 如果房价没有出现短时间内的急跌，那么风险整体可控，逆周期政策预计仍然是边际加码、托而不举的状态。 这就意味着，明年国内的经济基本面，或仍会延续今年趋势，波动幅度有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 2风险提示 增量政策超预期：当前政策择时性特征显著，若经济压力超预期，不排除出台超预期增量政策； 房地产景气度企稳进度不及预期：若房地产市场持续弱势运行，拖累土地出让收入及相关税收，财政收入目标的顺利完成或受制约； 海外政策及地缘政治变化超预期：美联储年底前降息次数及幅度、地缘政治、关税摩擦等等均存不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离