2026年宏观十问：出海，时代红利还是双刃剑？

宏观深度报告/2025.12.02 核心观点 新一轮中美贸易摩擦下，2024年以来出海的核心边际变化是中国上市公司出海意愿被极大程度“前置”：2024年之前中国上市公司海外建厂数量和中美关系紧张指数走势较为接近，且前者略领先后者6-8个月，即国内企业海外建厂数量主要受到中美关系紧张程度的“预期”扰动，但是2024年以来，新一轮中美贸易摩擦下，中国上市公司出海意愿被极大程度“前置”，这一点在市场“中国上市公司已经进入席卷全球阶段”的论断下常常被忽略。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com 中国上市公司出海仍处在“极早期”阶段，海外建厂只是“内贸转外贸”的初级形态，品牌崛起带来的生产要素实质性出海尚未来到：日本先通过贸易立国的出口拉动型经济转变为内需和对外投资双轮驱动的模式，纺织、钢铁和汽车的出海进程可以验证，日本企业的海外营收占比随之提升，标志着日本出海从成长逐步转向成熟。因此行业稳定消化国内过剩产能是出海从成长转变为成熟的验证条件之一，可以辅助对国内的出海阶段进行判断。出海意愿的“前置”并不意味着企业出海已经跨过“成长”进入“成熟”阶段。 相关报告 1.《资金：A股流动性何时再充裕？——2026年宏观十问》2025-12-012.《企业开始主动去库》2025-11-303.《出口：韧性能否持续？——2026年宏观十问》2025-11-30 企业出海、产业链重构的大背景下，东南亚的城镇化+工业化值得关注：劳动的迁移吸引资本的移动，进而催生出新的生产力布局。东南亚内部已形成明确的劳动力流动格局，新加坡、马来西亚、泰国是区域内核心流入国，缅甸、菲律宾、印尼则是主要劳动力输出国。而多种消费业态共存是东南亚地区吸引劳动力的关键，根据东南亚不同地区的人均GDP水平横向对比零售业态发展阶段，可以看出不同业态同一时间出现在东南亚的不同地区。 企业加速出海是一把“双刃剑”，一方面会拖累国内的制造业投资，另一方面也会带动中间品和资本品的出口：企业加速出海对本土制造业投资的拖累效应，在劳动密集型和部分装备制造行业中表现尤为突出，核心源于产能转移引发的本土扩产意愿下降与资源重新配置。我们预计2026年制造业投资增速中枢为6%左右，四个季度分别为6.5%、6.0%、5.8%和5.7%。两大逻辑：一是企业出海会压缩国内的资本开支；二是反内卷和输入型通胀背景下的成本上升叠加需求走弱，加大制造业利润压力，抑制资本开支意愿。 ❖2026年海外资本开支将共振向上，海外进入制造业投资回升周期：一是2020年开始美债利持续走高、美元流动性趋紧，但目前美联储已经进入了新一轮宽松周期，美债利率降低以后，预计新兴市场国家积压的资本开支需求将集中释放，对海外制造业投资形成有力支撑。二是美国的财政和货币政策或进入双宽松阶段，传统产业的资本开支可能会开始加速扩张，与此同时，受益于AI技术发展，新兴产业资本开支也进入扩张阶段。 ❖风险提示：国际地缘政治变化超预期；出海监管政策超预期收紧；全球供应链格局加速重构。 图表目录 图1：两轮中美贸易摩擦对企业海外建厂扰动存在差异，本轮海外建厂前置明显.......................3图2：2025年对外直接投资流量金额预计周期性回落...............................................................4图3：日本先通过出口拉动型经济转变为内需和对外投资双轮驱动的模式..................................5图4：1980年起纺织、钢铁和汽车的制造业库存指数的依次先升后降......................................6图5：日本雁行模式与产业结构转型升级...................................................................................6图6：2005年至今汽车、纺织和钢铁出口金额未出现明显的替代效应......................................8图7：2005年至今汽车、纺织和钢铁企业海外建厂依次递增....................................................8图8：2024至2025年企业出海集中在建筑装饰和轻工制造行业.............................................9图9：全球人口流动图示.........................................................................................................10图10：东南亚“多层次”线下零售发展阶段.............................................................................11图11：高中低技术含量产品贸易距离对比.............................................................................12图12：中国上市公司海外建厂数指向GDP中固定资本形成总额占比下行.............................13图13：我们预计2026年制造业投资增速为6.0%，四个季度分别为6.5%、6.0%、5.8%、5.7%....................................................................................................................................14图14：成本上升叠加需求走弱，或继续加大制造业利润压力.................................................14图15：由去工业化存在一定程度的单向性，中国制造业占GDP比重较难突破峰值32%.......15图16：企业加速出海对本土制造业投资产生拖累效应...........................................................16图17：美债利率和部分新兴市场国家资本开支存在一定的负相关..........................................17 新一轮中美贸易摩擦下，2024年以来出海的核心边际变化是中国上市公司出海意愿被极大程度“前置”。2024年之前中国上市公司海外建厂数量和中美关系紧张指数走势较为接近，且前者略领先后者6-8个月，即国内企业海外建厂数量主要受到中美关系紧张程度的“预期”扰动，市场也因此在2024年之前常常用海外建厂数据来衡量中美摩擦下企业出海的进度，但是2024年以来中美关系紧张指数和中国上市公司海外建厂数量出现较大程度的背离，这表明在新一轮中美贸易摩擦下，中国上市公司出海意愿被极大程度“前置”，这一点在市场“中国上市公司已经进入席卷全球阶段”的论断下常常被忽略。 数据来源：Rogers, J. H., Sun, B., & Sun, T. (2024). US-China tension.，Wind，财通证券研究所注：统计时间截止至2025年10月31日，指数和建厂数量均做三个月移动平均处理 “对等关税”以来，地方政府收紧ODI1审批或是近期中资企业海外建厂数量下滑的最核心原因。2025年5月出海建厂数量开始快速下降，4月中国上市公司海外建厂数量为16家，5月仅为5家，随后的几个月也保持在5-7家的低位水平。根据外商投资企业对外承包工程出口货物当月值以及对外投资流量数据可以简单验证，以对外承包工程方式出口的货物价值自5月的9855万美元的高点也开始同步震荡下滑。由于外商直接投资流量金额数据披露频率的限制，暂时没有2025年的相关数据，但是从历史规律来看，2024年外商直接投资流量创下2017年以来的新高1922亿美元，2025年预计周期性回落。其背后是地方政府对企业短期内集中出海造成就业、税收、经济冲击的担忧，进而收紧审核口径的结果，例如，有省份曾强调“对能源、通信、金融等敏感行业，穿透式监管已成常态，材料准备不充分或存在瑕疵的申请，正面临更严格的审查甚至驳回”。 数据来源：Wind，财通证券研究所 但出海意愿的“前置”并不意味着企业出海已经跨过“成长”进入“成熟”阶段。我们认为当前处于中国上市公司出海仍处在“极早期”阶段，海外建厂只是“内贸转外贸”的初级形态，品牌崛起带来的生产要素实质性出海尚未来到。 “以日为鉴”，从产品出海到产能出海，日本借出口以外需对冲内需，消化国内过剩产能，形成出海“进阶”。以日本为例，日本在贸易立国转向投资立国的过程中，出口商品复杂度逐步升级，从劳动密集型产业（如纺织）→物质资本密集型产业（如钢铁）→技术密集型产业（如汽车），从低附加值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），日本逐步实现了产业的升级转型，并且通过对外贸易获取的 先进技术逐渐建立起研发体系，各产业顺次起飞进而带动了整个经济的腾飞。在此过程中，日本用外需消化国内过剩产能，1980至2000年，日本制造业库存指数从最低的88.5点先上升至最高的130.7点随后回落，经历了累库到去库的过程，在此期间日本国内需求对名义GDP的贡献率前期保持稳定，在2002年左右才发生大幅度跳升，可以辅助验证日本先通过贸易立国的出口拉动型经济转变为内需和对外投资双轮驱动的模式，根据纺织、钢铁和汽车行业的制造业库存指数的依次波动也可以验证对应行业出海的顺序大致为纺织-钢铁-汽车，与此同时，日本企业的海外营收占比随之提升，标志着日本出海从成长逐步转向成熟。因此行业稳定消化国内过剩产能是出海从成长转变为成熟的验证条件之一，可以辅助对国内的出海阶段进行判断。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：日本经济研究中心，财通证券研究所注：右侧1-2图中日本占美国进口份额，分别对应纺织和钢铁产品 当前类似日本的产业结构转型以及生产要素实质出海带来的产业结构迁移在国内尚未发生，我们提供两个观察视角： 一是从分品类出口金额来看，选取中国出口核心品类数据，可以发现2005年至今纺织、钢铁和汽车出口金额并未出现明显的阶段性替代，甚至在2008年和2020年出现了相近的走势，2008年纺织、钢铁和汽车出口金额分别为654、115和91亿美元，同比分别为16.6%、39.5%和32.7%，2020年也有类似走势，因此从分品类出口数据暂时无法验证我国当前出海已经进入成熟阶段。 二是从企业海外建厂数据来看，可以明显看出汽车、纺织、钢铁呈现明显的先后顺序，汽车自2011年开始在海外建厂，纺织和钢铁则分别在2014年和2020年开始海外建厂，这与市场常规认为的先“轻工业”后“重工业”出海顺序存在差异。因此我们补充了其他26个行业的海外建厂时间序列数据，可以发现，近年来企业出海集中在机械设备、建筑装饰、电力设备、轻工制造和电子，但是没有明显的“浪潮轮动”，从行业视角来看，由于暂未形成明显且稳定的行业海外建厂轮动，可以暂时判断我国出海仍然在“初级”阶段。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图中所示为海外累计建厂数量 企业出海、产业链重构的大背景下，东南亚的城镇化+工业化仍然值得关注。 劳动力优势是供应链向东南亚迁移的基础。劳动的迁移吸引资本的移动，进而催生出新的生产力布局。东南亚内部已形成明确的劳动力流动格局，新加坡、马来西亚、泰国是区域内核心流入国，缅甸、菲律宾、印尼则是主要劳动力输出国。美国投资平台Ins