山金期货贵金属月度策略报告：12月降息预期持续发酵金银铂钯高位分化

金银铂钯高位分化 ——山金期货贵金属月度策略报告 林振龙从业资格号：F03107169交易咨询号：Z00184762025年12月2日 投资有风险，入市需谨慎 一、贵金属近期行情回顾 2022年末以来金价翻了一倍有余，避险、降息逻辑等共同主导趋势。近期避险逻辑重新回调，降息逻辑持续发酵，贵金属重回震荡偏强；相比前两轮牛市，美联储本轮牛市中降息谨慎。黄金在贸易战前后高歌猛进，避险逻辑影响更为显著；白银之前牛市波动率大于黄金，近年平均涨幅低于黄金，工业属性拖累明显。下半年以来白银连续补涨，涨幅重新超过黄金；铂钯今年以来开启补涨，距离历史前高仍远，比值仍处低位。 二、贵金属投资逻辑演变 近年全球央行货币政策分化严重，非美货币对贵金属影响显著，其与美国降息预期差尤为关键，后期美联储降息空间大于非美；主要经济体利率对比，非美经济体前期降息快于美国，近期非美降息放缓，利差预期从高位回落；目前市场预期12月降息概率重回高位，但明年降息或到6月，未来降息节奏明显放缓；通胀对比，近期主要经济体通胀整体温和，贸易战的通胀压力并未显现；主要经济体经济增速对比，美国增速有所放缓整体依然强劲，非美经济体增速底部上行；IMF经济增速2025年预测10月最新，全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%，2026年将进一步降至3.1%。预计美国今明两年经济增速分别为2.0%和2.1%，较7月预测值上调0.1个百分点。 三、贵金属未来趋势展望 经济体系重构推动货币体系重构，贵金属上行或继续成为阻力最小的方向；美联储关注的3月-10年美债利差倒挂近期继续下行，美国经济衰退风险仍存；美欧利差高位下行，美中利差大幅回落；美债真实收益率下行遇阻反弹，持有黄金机会成本上升；美元指数大周期处于下行趋势，接近下破支撑仍强；避险属性方面，标普500波动率指数位于多年来超低位区间，近期已有异动。美国经济政策不缺性在特朗普上任后冲高回落；今年以来CFTC持仓铂金管理基金净多头仍处低位，钯金高位连续减仓；全球黄金预期供应稳定，金饰需求受高金价抑制较弱，民间及央行投资需求仍有潜力；世界白银协会表示，由于需求下降1%，总供应量增加2%，预计2025年全球白银供需缺口将收窄21%，降至1.176亿盎司，约3658吨；铂金开采集中度高、产量增长受限；多元应用驱动稳健增长，氢能产业被列为战略新兴产业，对铂基催化剂的需求形成长期强劲预期；展望后期，避险回调降息持续发酵，金弱银强。金银比目前处于近45年66.85%，均值为66.49，有望延续下行趋势，但波动率或将增加；展望后期，铂金需求预期强劲钯金趋向供过于求，铂强钯弱。铂钯比目前处于近32年35.14%百分位，均值为2.08，有望延续上行趋势。 一、近期行情回顾 二、贵金属投资逻辑演变三、贵金属未来趋势展望 一、近期行情回顾 1.12022年末以来金价翻了一倍有余，避险、降息逻辑等共同主导趋势。近期避险逻辑重新回调，降息逻辑持续发酵，贵金属重回震荡偏强 1.2相比前两轮牛市，美联储本轮牛市中降息谨慎。黄金在贸易战前后高歌猛进，避险逻辑影响更为显著 数据来源：goldprice.org、山金期货投资咨询部 1.3白银之前牛市波动率大于黄金，近年平均涨幅低于黄金，工业属性拖累明显。下半年以来白银连续补涨，涨幅重新超过黄金 1.4铂钯今年以来开启补涨，距离历史前高仍远，比值仍处低位 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 二、贵金属投资逻辑演变 2.1.1从贵金属整体研究框架来看，避险事件往往是行情引爆点，最终趋势由货币和商品属性共同主导 2.2.1近年全球央行货币政策分化严重，非美货币对贵金属影响显著，其与美国降息预期差尤为关键，后期美联储降息空间大于非美 2.2.2主要经济体利率对比，非美经济体前期降息快于美国，近期非美降息放缓，利差预期从高位回落 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 2.2.3目前市场预期12月降息概率重回高位，但明年降息或到6月，未来降息节奏明显放缓。 2.2.4通胀对比，近期主要经济体通胀整体温和，贸易战的通胀压力并未显现 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 2.2.5主要经济体经济增速对比，美国增速有所放缓整体依然强劲，非美经济体增速底部上行 2.2.6IMF经济增速2025年预测10月最新，全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%，2026年将进一步降至3.1%。预计美国今明两年经济增速分别为2.0%和2.1%，较7月预测值上调0.1个百分点。 2.2.7主要经济体政府债券预期赤字高企供给增加，收益率普遍上升，全球债务问题进一步推动贵金属的风险定价 三、贵金属未来趋势展望 3.1经济体系重构推动货币体系重构，作为超主权货币，长期来看，贵金属上行或继续成为阻力最小的方向 3.2“去美元化”存量全球央行外储占比，及流量国际支付占比中美元有所降低，黄金增长显著；美元仍居优势低位，“去美元化”仍是一个漫长过程 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 3.3美联储关注的3月-10年美债利差倒挂近期继续下行，美国经济衰退风险仍存；美欧利差高位下行，美中利差大幅回落 3.4美债真实收益率下行遇阻反弹，持有黄金机会成本上升；美元指数大周期处于下行趋势，接近下破支撑仍强 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 3.5贵金属避险属性方面，标普500波动率指数位于多年来超低位区间，近期已有异动。美国经济政策不缺性在特朗普上任后冲高回落 3.6.1资金面，今年以来CFTC持仓黄金和白银净多头近期高位回落；SPDR黄金ETF和iShare白银ETF2021以来连续减仓，近期再现加仓趋势 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 3.6.2资金面，今年以来CFTC持仓铂金管理基金净多头仍处低位，钯金高位连续减仓 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 3.6.3资金面，沪金期货公司净多持仓近期快速增加，沪银仍处相对低位 3.7.1全球黄金预期供应稳定，金饰需求受高金价抑制较弱，民间及央行投资需求仍有潜力 3.7.2世界白银协会表示，由于需求下降1%，总供应量增加2%，预计2025年全球白银供需缺口将收窄21%，降至1.176亿盎司，约3658吨 3.7.3铂金开采集中度高、产量增长受限；多元应用驱动稳健增长，氢能产业被列为战略新兴产业，对铂基催化剂的需求形成长期强劲预期 3.7.4钯金供需平衡表显示，钯金供应稳定，最大需求端由于汽车用量下降，钯金长期面临燃油车市场结构性压力存在过剩预期 3.8.1展望后期，避险回调降息持续发酵，金弱银强。金银比目前处于近45年66.85%，均值为66.49，有望延续下行趋势，但波动率或将增加 3.8.2展望后期，铂金需求预期强劲钯金趋向供过于求，铂强钯弱。铂钯比目前处于近32年35.14%百分位，均值为2.08，有望延续上行趋势 免责声明 山金期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会批准的期货交易咨询业务资格（证监许可[2012]33号）。 本报告由本公司投资咨询部制作，未获得本公司的书面授权，任何人和单位不得对本报告进行任何形式的修改、发布和复制。本报告基于本公司期货研究人员采用可信的公开资料和实地调研资料，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、建议、预测均反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整，报告中的信息或所表达的意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作任何担保。在本公司及其研究人员知情的范围内，本公司及其期货研究人员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系，同时提醒期货投资者，期市有风险，入市须谨慎。 投资有风险，入市需谨慎