2026年度策略报告：贵金属：金银抗纛 铂钯起势

有色研究总监：展大鹏 年报摘要： ⚫2025年行情回顾 2025年黄金市场的走势受到多重因素的影响，从全球宏观经济形势到地缘政治的变动，以及市场参与者的情绪波动等。全年来看，伦敦现货黄金波动区间在2613.9—4381.17美元/盎司，均价约在3400.79美元/盎司，较去年均价上涨约40%；伦敦现货白银虽后知后觉，但在黄金强势上涨及金银比回归预期的推动下，价格亦实现历史性的突破，全年价格波动区间在28.311—58.968美元/盎司，均价38.192美元/盎司，较去年均价上涨约33.2%；金银比也从高位100上方快速回落至71附近。 ⚫2026年市场分析逻辑 黄金的定价逻辑正发生深刻转变，传统的以美国为首的“实际利率”与“美元”黄金定价锚在2022年后（俄乌冲突发生后）效用下降，取而代之的是以“法币信用对冲”为核心，“全球地缘秩序重构”为辅助的多元化的定价体系。在此定价体系下，黄金成为衡量全球主权信用、特别是美元体系稳健性的度量衡。2026年的黄金走势或是对该体系稳定性的验证与延伸。全年运行区间为3900-4800美元/盎司，全年均价有望抬升至4500美元/盎司左右。白银基本面短缺及库存流动性风险逐渐成为共识和支撑因素，金银比回归预期则成为主要的推动力。2026年伦敦现货白银波动区间预计将在50~80美元/盎司。 ⚫风险提示 特朗普政策、美股黑天鹅、地缘政治等； 年报摘要： ⚫2025年行情回顾 2025年铂钯市场是供需错配与金融属性的博弈。四季度，铂钯市场迎来重大里程碑——11月27日，广期所正式上市铂、钯期货，标志着中国铂族金属市场开启新纪元。全年来看，截止2025年12月3日，伦敦现货铂波动区间在878.3-1770美元/盎司，均价约在1253.3美元/盎司，较去年均价上涨约30%；伦敦现货钯波动区间在870.5—1695美元/盎司，均价1165.7美元/盎司，较去年上涨约18.5%。 ⚫2026年市场分析逻辑 黄金作为信用对冲核心资产的价值被系统性重估的宏大背景下，铂钯2026年轨迹既是机遇也是进一步分化的一年，其走势不仅被动跟随黄金的金融属性上行，更因各自基本面不同，最终继续演绎“铂强钯弱”的分化走扩行情。伦敦现货铂有望在1450-1550美元/盎司区域获得强劲支撑，并向1800-2000美元/盎司的关键压力区间发起挑战，年均价有望大幅抬升至1750美元/盎司；伦敦现货钯价格运行或将在更宽的区间内震荡，支撑位下移至1050-1250美元，上行则受制于1600-1800美元的压力带，年均价预期在1300美元/盎司左右。 ⚫风险提示 特朗普政策、美股黑天鹅、地缘政治等； 一、2025年贵金属走势回顾及影响因素 2025年黄金市场的走势受到多重因素的影响，从全球宏观经济形势到地缘政治的变动，以及市场参与者的情绪波动等。年初，特朗普第二次当选美国总统但尚未正式上任，黄金即延续了上一年度的强势表现，价格节节攀升。特朗普正式就职后，其一系列施政政策，包括成立DOGE部门、启动232调查、贸易保护主义预期升温等，令市场感到深深地不安，避险情绪继续推动黄金走高。二季度，特朗普政府对等关税摩擦成上半年最强催化剂，引发市场对全球经济和通胀的强烈担忧，加之中东（哈以、以伊）地缘冲突的扰动，黄金快速冲至3499美元/盎司后，进入高位整理阶段的，特别是随着中美关税谈判取得实质进展，地缘政治紧张局势暂时缓和，黄金的避险属性有所削弱。与此同时，美联储政策立场趋于鹰派，美联储主席鲍威尔在公开讲话中对降息持谨慎态度，担心通胀上行风险，这导致美元走强，给金价带来压力。但二季度环比仍守住涨势，涨幅5.73%。三季度，金价呈现“先高位震荡，后节节攀升”的走势，金价先后突破3500美元、3800美元等重要关口，并在9月站上3600美元/盎司整数大关。三季度主要影响因素在于美联储政策的突然转向。8月至9月公布的美国非农就业报告均显著弱于市场预期，显示就业市场出现拐点，市场对美联储的降息预期不断强化，推动配置资金大量流入黄金市场。另外，美联储独立性问题成为市场新的关注点和金价的强催化剂，期间美国总统特朗普对美联储的干预不断增加，并持续施压美联储主席鲍威尔进行降息。三季度，市场将黄金的驱动逻辑进行“升级换代”，从美联储货币政策和地缘政治推动，专项对美元信用的重估，美国政府债务问题持续恶化，全球去美元化进程加速，这些因素共同铸就了黄金的历史性“牛市”。四季度，黄金在10月份延续强势上涨格局至4381美元/盎司后，陷入高位震荡格局，创纪录的金价也带来调整压力，其中美联储对降息的态度以及俄乌地缘出现重大转折因素成为行情影响因素。 全年来看，截止2025年12月3日，伦敦现货黄金波动区间在2613.9—4381.17美元/盎司，均价约在3400.79美元/盎司，较去年均价上涨约40%；伦敦现货白银虽后知后觉，但在黄金强势上涨及金银比回归预期的推动下，价格亦实现历史性的突破，全年价格波动区间在28.311—58.968美元/盎司，均价38.192美元/盎司，较去年均价上涨约33.2%；金银比也从高位100上方快速回落至72附近。纵观2025年黄金市场，这场贯穿全年的牛市根基并非短期因素所致，而是基于长期的投资者对黄金的普识逻辑，即黄金的货币属性正在重新定价，美元信用体系的重构才刚刚开 始。 2025年铂钯市场是供需错配与金融属性的博弈。第一季度，铂钯市场迎来结构性牛市的开端。年初，现货铂金价格稳步上升，截至3月底，年内累计涨幅已达15%，而钯金表现相对滞后，呈现震荡格局。本轮上涨的核心驱动力来自于供应端危机的全面爆发。世界铂金投资协会（WPIC）数据显示，2025年第一季度全球铂金市场出现25吨的供应缺口，为六年来最大的单季赤字，主要生产国南非因持续的电力短缺和罢工频发，导致铂金产量同比下滑8%。二季度，铂金市场呈现加速上涨态势。供需矛盾进一步加剧是推动价格上涨的核心因素，南非铂金主产区在二季度虽然生产逐步恢复，但长期积累的结构性问题难以迅速解决。且由于金价高企，部分投资者转向铂金市场寻求估值洼地。钯金市场在二季度呈现跟涨态势，但驱动因素则是铂钯之间的替代效应。三季度美联储在9月如期降息25个基点，步入降息周期下半场，推动贵金属板块整体走强，特别是黄金白银的联袂突破和创历史新高，引得资金持续关注铂钯市场，此时金融属性逐渐超越工业属性成为主动的推动力。第四季度，铂钯市场迎来重大里程碑——11月27日，广期所正式上市铂、钯期货，标志着中国铂族金属市场开启新纪元。铂钯价格冲高后的分化成为四季度的显著特征，铂金在供需偏紧的背景下持续走强，而钯金则因基本面疲软表现相对滞后。整体来看，铂钯跟随黄金呈现出高位震荡的表现。全年来看，截止2025年12月3日，伦敦现货铂波动区间在878.3—1770美元/盎司，均价约在1253.3美元/盎司，较去年均价上涨约30%；伦敦现货钯波动区间在870.5—1695美元/盎司，均价1165.7美元/盎司，较去年上涨约18.5%。 资料来源：文华财经、光大期货研究所 资料来源：文华财经、光大期货研究所 资料来源：IFIND、光大期货研究所 资料来源：IFIND、光大期货研究所 资料来源：IFIND、光大期货研究所 资料来源：IFIND、光大期货研究所 二、2025年贵金属基本面分析 1、黄金供求平衡表 据世界黄金协会公布的黄金供求平衡表显示，2025年因投资需求的回归黄金供需表现好于2024年，表现在以下几个方面： 1、供增需弱。供应方面，2025年前三季度，黄金产量依然有一定的小幅增长，黄金产出相比去年同期增长1.2%至3717.4吨；其中矿产金产量增长0.6%至2716.8吨，回收金增长3.2%至1040.5吨。值得注意的是，今年高金价下回收金增速并未大幅放量，也表明投资者持有的信心。需求方面，2025年前三季度，黄金净需求同比回升10%至3639.7吨。由此黄金顺差降为77.7吨，同比去年同期下降78.7%。 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 2、金饰品消费大幅下滑但金饰品库存出现下降。2025年前三季度，全球黄金珠宝首饰需求同比下降18.2%至1199.2吨；但金饰品库存由去年四季度的139吨降至104.2吨。今年以来，金价实现历史突破，从商品属性来看，高金价下“需求抑制”的副作用也在显现。这也就意味着，珠宝首饰商的流转速度在变慢，这可能增加经营压力，从而减少备库需求。 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 另外，根据财政部与国家税务总局于2025年10月联合发布的《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），国内黄金市场的增值税政策进行了重要调整，核心在于首次根据用途对黄金交易实施分类税收管理，首次按投资与非投资用途实施分类管理，这对黄金首饰（非投资性需求）的消费价格、市场结构以及个人投资都产生了直接影响。对于金饰品产业而言，这一税收变化将通过产业链增值税负环节，直接传导至消费端，由于首饰加工企业采购黄金原料的进项抵 扣率从约13%降至6%，其可抵扣的税额减少，税收成本增加，为维持利润，这部分成本会向终端转嫁，金条与金饰品的差异性，可能导致部分投资者对金饰品消费趋于谨慎，而倾向于投资性黄金。因此对该部分需求而言，投资者需要有个适应期，短期阵痛再所难免，中长期影响并不大。 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 3、投资需求回归，但央行购金量小幅下滑。随着金价不断走高，投资者对金条金币等的投资需求在同步增加。2025年前三季度，投资需求同比去年同期增长了9.8%至947.4吨，其中金条和奖章需求增速较快，官方金币需求却出现了同比下滑。另外，2025年黄金投资需求回归的表现在于黄金ETF持有量的回升，据世界黄金协会的统计全球黄金ETF（及类似产品）持有量前三季度增加618.8吨，去年同期下降25吨（去年全年下降6.8吨），扭转了连续四年下滑的局面。海外 ETF持仓的增减往往代表海外机构投资者动作，这表明机构投资者对黄金态度的改观，特别是自去年三季度起全球黄金ETF已呈现每季度均有流入态势。 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 需要关注的是，今年以来央行购金量虽然依然较大，但统计来看同比下滑却达到12.5%至633.6吨，2024年同期购金量为724.3吨，去年全年为1089.4吨。俄乌冲突爆发后，美国利用其在全球银行间交易结算领域的地位，毅然把俄罗斯部分银行踢出SWIFT支付体系，这引起了全球央行特别是新兴市场国家的不安，也由此造成了美元在新兴市场国家的信用危机，各国央行也纷纷调整自己的资产配置以应对不确定性，因此从2022年起全球央行的购金量相比之前呈现倍量增加，并维持在1000吨以上。央行加大购金动作一度给了黄金强大的背书和价格支撑，也由此大幅改善了黄金实物供求关系。但自2024年起，随着金价的不断冲高，央行购金量开始出现一定下滑，虽然如国内央行仍在不断增持黄金，但购金总量依然呈现下滑之势。2025年以来，俄乌冲突缓和的声音不断，特别是10月份乌克兰发布联合声明以来，俄乌冲突迎来实质性的转折点，市场预期2026年俄乌冲突将走向停战，届时全球地缘政治风险可能出现平静和缓和期，央行购金的量恐更加难以维系。另外，三季度以来金价快速上冲，也可以看到市场的追捧和过热行为，央行此时暂缓购金，也正当其时。 综合来看，2025年黄金供求平衡，尽管因高金价带来实物需求的反噬，央行购金的减缓也代表了对金价一定的态度，但投资需求的快速回归支撑着金价维系高估值，且不断创出历史新高。从另一个角度讲，黄金首饰需求的下降和投资需求的增加再次形成对比，这比较符合大众和机构对金价的感受，从历史对比来看，机构惯于中短期内追涨杀跌，而大众则惯于逢低买入长期持有。 2、白银供求平衡表 供应方面。2025年全球白银供应市场继续呈现小幅增长，总供应量预计达到32,055吨，同比增长约1.5%（2024年约1.7%）。虽然重返正值区间，但对比过去近十年间供应总量数据，