资产配置日报：等待明天

复盘与思考: 12月4日，权益市场窄幅震荡。万得全A上涨0.01%，全天成交额1.56万亿元，较昨日（12月3日）缩量1219亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.68%和1.45%。南向资金净流入14.80亿港元，其中小米集团和阿里巴巴分别净流入8.70亿港元、4.27亿港元，腾讯控股和中芯国际分别净流出7.33亿港元、4.19亿港元。 虽然整体指数仍维持震荡，但是市场情绪有所好转。题材方面，昨日冲高回落的商业航天，今日涨幅较大，对应wind指数上涨2.03%；机器人板块早盘拉升，SW机器人指数上涨2.99%，或与特朗普政府准备加速推进机器人技术发展的消息相关；半导体早盘短暂下跌后，持续拉升至收盘，SW指数上涨1.67%，背后是摩尔线程明天上市带动国产算力链走强（摩尔线程概念指数大幅上涨3.67%）。 摩尔线程上市，有望成为国产算力的破局点。摩尔线程作为A股稀缺的通用GPU公司，其自研的MUSA架构可以完整兼容英伟达的CUDA，又可独立发展自己的MUSA生态，其上市利好国产算力生态。当前摩尔线程的发行估值较高，按发行价计算的市销率约为122.5，高于寒武纪（100左右）等国产算力龙头。若其上市首日大涨，说明市场认可这一高估值并愿意给出溢价，将抬升国产算力链的整体估值水平，有望带动板块上涨。而若破发或高开低走，则可能短期压制板块情绪。 若国产算力链能够带动市场情绪回暖，也将对指数大有裨益。从创业板指的筹码分布来看，12月以来筹码峰维持在3078左右，指数也一直在筹码峰附近震荡。说明多空双方在这个位置博弈，此前较高位置入场的资金盈利后选择兑现，而另一部分资金则希望指数抬升。如果情绪回暖，推动创业板指向上有效突破筹码峰，那么当前的筹码峰会成为支撑位。 港股方面，近期南向资金净流入幅度下降。11月27日以来，南向资金平均每日净流入23.4亿港元，较此前11月的日均78.3亿港元有所回落。具体行业来看，南向资金积极涌入有色金属和商贸零售行业，分别净流入167.31亿港元和110.38亿港元，而港股通持仓市值较高的银行（-281.47亿港元）、医药生物（-227.50亿港元）和非银金融（-109.09亿港元）则大幅净流出。 债市遭遇放量下跌，10年国债、30年国债活跃券全天上行1.25、1.90bp，至1.85%、2.26%，同时成交笔数分别高达1022、3044笔，均创近一个月以来的高点。国开债调整幅度更大，10年、30年国开债上行幅度达2.2、4.0bp。中端品种也在同步承压，3-7年国债上行幅度在0-2bp区间。并且国债期货主力合约全线收跌，其中30年期主力合约领跌，跌幅达1.04%，创今年以来新低。 日内来看，超长端国债继续成为波动核心，早盘债市收益率快速走高，30年国债活跃券开盘后三小时内大幅上行3.7bp，至2.27%；10年期国债也一度上行1.6bp，突破1.85%的关键点位。午后，在消息面推动下（市场传言监管问询国债期货空头情况），债市情绪略有缓和，收益率拐头向下。然而基金、券商等交易盘依旧大幅 抛券，使得收益率短暂回暖后再度上行，10年、30年期国债双双突破日内前高，直至尾盘才缓慢企稳。 如何看待本轮债市调整？以10年国债为参考，11月20日至12月4日，长端利率开始突破1.80%的约束，经过两轮波动攀升至1.86%水平，期间除了央行公布11月买债规模、PMI数据以外，其实并无明显的增量信息，这也意味着本轮上行定价内容多为市场预期，包括投资者对于债基赎回新规终稿的猜测，以及宽货币预期和2026年政策基调的博弈。 最近两天大幅调整的背后，或是宽货币预期进一步降温，债市缺少做多的抓手，空头情绪快速蔓延。11月500亿元的买债规模出炉，就塑造了鹰派的央行形象。与此同时，昨日晚间金融时报发文提到央行“收短放长”的操作思路，今日早盘潘行长又强调货币政策要“科学稳健”，两重消息接连释放，市场对年内宽货币的预期进一步降温。 往后看，债市亟需稳市力量。当前正值12月初，对于大部分银行而言，也是冲刺年报指标的关键时点，业绩压力下，机构的止盈意愿较强，市场也容易陷入“越卖越跌，越跌越卖”的负循环状态。此外，据第三方基金申赎平台数据，4日起银行理财的赎回力度也有所提升，可能成为市场波动的放大器。当前解法或与3月中旬相似，债市若要趋稳，可能还需央行释放暖意，增加逆回购净投放，或者增加买债规模，为市场注入信心。 国内商品市场延续降温态势，贵金属均下跌，沪银跌1.16%，沪金跌0.34%，显示高位调整压力增大。工业金属表现强势，沪铜、沪铝分别上涨1.98%和0.55%。“反内卷”品种整体偏弱但内部结构分化，黑色系企稳，焦炭、焦煤分别上涨1.69%和1.11%，多晶硅微涨0.05%；相比之下，新能源及建材板块表现疲软，烧碱领跌1.92%，氧化铝、碳酸锂及玻璃跌幅介于1-1.5%之间。 有色板块大幅吸金，贵金属遭遇显著抛售。据文华财经，商品指数单日净流入超49亿元，核心驱动力源于有色板块的强劲吸金表现。有色板块整体净流入超49亿元，成为全市场增配焦点；其中沪铜独揽近35亿元，沪铝亦录得8亿元净流入，显示资金对工业金属的认可。黑色系资金面企稳回暖，黑链指数净流入逾4亿元。相比之下，贵金属板块双双回调，整体流出超10亿元，主要受沪银单日净流出10亿元拖累。 贵金属板块的集体回调，系降息交易钝化与逼空逻辑退潮的共振结果。一方面，市场对美联储降息预期已充分定价，利好边际效应递减，叠加风险偏好回升及FOMC会议前的“数据真空期”，部分资金选择提前获利了结。另一方面，白银逼空逻辑步入尾声，上期所库存连续六日回升（累计反弹23%），极度紧缺的局面缓解。随着供需矛盾的边际缓和，预计白银或高位震荡，存在阶段回调的可能。 全球库存挪腾诱发“逼空”，铜市中长期紧平衡格局未变。12月3日，LME仓库提货申请量激增，创2013年以来最大增幅，或因交易商为规避潜在关税风险，将大量货源转移至美国，导致亚洲及其他区域现货流通趋紧，进而诱发盘面逼空。中长期来看，印尼、智利矿山停产扰动，叠加2026年长协谈判僵局，持续夯实供给端短缺底部；配合AI数据中心及电网升级带来的稳健增量需求，供需紧平衡格局依然稳固。 双焦的反弹，主要受供给扰动与估值修复双轮驱动。供给端，山西环保条例发布叠加安监收紧，限制了煤矿复产空间，配合鄂尔多斯部分煤矿列入关闭计划的消息扰动，有效提振了市场情绪。估值层面，尽管焦炭首轮提降已落地且矿山库存出现累积，但鉴于期货盘面此前已抢跑计价多轮提降预期，当前价格仍然相对合理。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。