资产配置日报：等待转机

3月19日，权益市场平量下跌。万得全A下跌2.12%，全天成交额2.13万亿元，较前一日（3月18日）小幅放量662亿元。港股方面，恒生指数下跌2.02%，恒生科技下跌2.19%。南向资金净流入261.90亿港元。其中，中国海洋石油和阿里巴巴分别净流入11.55亿港元和6.82亿港元，而小米集团和中芯国际则分别净流出8.72亿港元和2.18亿港元。 4953只个股下跌，凸显控制仓位的重要性。3月地缘局势升级以来，已有4个交易日下跌只数超过4000只，另有4个交易日下跌只数超过3500只。这种“普跌”现象反复出现，背后是本次海外冲击与此前的性质不同，一是事件走向并不完全取决于特朗普及其言论，二是指数点位更高。而面对大面积下跌的格局，仓位管理是相对有效的风控手段。在地缘局势实质性缓和以前，大幅加仓的博弈难度或许较大。 创业板指表现强于万得全A，风险偏好并未在极端低位。3月9日以来，创业板指仅2个交易日跑输万得全A，其他时段均保持“涨多跌少”的强势表现。进一步来看，近期光模块和储能电池行业龙头表现并不弱，资金承接意愿明显。作为本轮牛市的高景气主线，一旦AI算力和储能电池走弱，若无新叙事提供强支撑，行情压力将明显增大。从这一角度来看，资金若抱有“牛市延续”的共识，则会押注高景气主线就此走弱的情况不会发生，行业龙头即是最具代表性的配置方向。 关注稳市预期的支撑力度。央行释放的稳市信号在盘后受到关注，指出“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”。稳市预期是本轮牛市能够持续走强的核心支撑，在不冲击稳市逻辑的情况下，海外变化大多是幅度不同的扰动。若后续行情放量上涨，可适当推升仓位，但需注意博弈难度偏高。指数越临近前期高点，越需保持谨慎，直至大幅上涨突破震荡上沿，方可确认震荡格局解除。 港股方面，互联网或面临本轮反弹以来最大的压力测试。今日港股行情大跌，与美联储降息预期大幅回撤相关，日韩股市同样遭受冲击。盘后阿里巴巴发布季报，截至2025年12月31日的三个月营收2848.43亿元，同比增长2%，归属于普通股股东的净利润163.83亿元，同比减少66%。业绩发布后，阿里巴巴美股盘前大跌，跌幅一度达到7%。若后续港股互联网行情下跌，或是在消化利空因素的影响，短期需保持谨慎；而若跌幅有限或走势稳健，则表明市场已将利空反映在2月的调整之中，是相对强势的信号。 债市主要定价两个逻辑，一是风偏变化，二是通胀预期。早盘各大股指普遍低开，债市延续过往两日的乐观情绪，各期限收益率普遍下行，其中5年与7年期品种表现更优。午后债市交易逻辑有变，尽管权益市场延续下跌趋势，但受到全球能源供给收缩预期影响（伊朗南帕尔斯气田受到以色列袭击，引发后续原油市场的断供担忧），油价再度加速上涨，下午5点30分左右，布油价格一度上冲至111美元/桶，通胀升温预期再起，中长端收益率快速拐头向上。此外，午间央行在相关会议上称“继续实施好适度宽松的货币政策”，但并未提及降息，也在一定程度上使得债市交易趋于谨慎。 全天观察，资金平稳的背景下，中短端表现相对占优，5年及以内利率债收益率普遍呈下行趋势；长端收益率小幅上行，10年、30年国债收益率分别上行0.7bp、1.3bp至1.84%、2.30%。信用方面，今日固收+基金延续净赎回趋势，但市场担忧的“砸券”风险似乎暂未发生，二永品种表现尚可，3-5年二级资本债收益率普遍下行1-2bp；此外，3年内城投债收益率普遍下行，仅5年期品种表现稍弱。 同业存单是近期短端相对亮眼的品种之一，在此前非银活期存款自律趋严的政策预期下，各期限存单收益率均经历了明显下行，其中1年期国股行存单发行利率由月初的1.58-1.60%下行至当前的1.52-1.53%，接下来存单是否还有超额机会，同样是当下热门话题。理论上，存单作为银行融资方式之一，其定价或与央行7天逆回购利率（银行另一种融资方式）存在比价关系，考虑到政策利率到市场利率仍有一层传导关系，1.40%或是当前存单利 率的理论下限。不过在实践中，R007或是政策利率的市场化映射，且拉长时间来看，2024年以来，除跨季等特殊时点外，大部分时间内1年期存单利率均在R007（MA10）上方，这一结果或指向，若近期7天资金利率未能再下台阶，当前1.50%的R007中枢或是1年期存单利率的下限参考。 最后，落脚至债市策略，短期权益市场的动荡或为债市提供一定的多头情绪，不过当下涨价逻辑依旧是不容轻易忽视的债市主线。在油价层面，近期中东地区的原油现价同样值得关注，截止3月19日，迪拜、阿曼价格已然攀升至156美元/桶附近水平，若其价格持续维持在150+美元/桶高位，涨价压力或将进一步传导至布油定价。因而，倘若希望抓住短期的波段机会，或可借助5-7年等高弹性中风险品种参与；若产品对波动更为敏感，可继续维持多看少动的操作。 商品市场波动率显著放大，能化板块大幅上涨而金属整体承压大跌。能化板块在短暂休整后再度走高，原油、燃油分别大幅上涨8.5%和6.9%；化工链表现分化，甲醇、乙二醇上涨8.6%和7.0%，而PX与PTA则小幅收跌1%左右。金属板块跌幅扩大，贵金属显著承压，沪金下跌4.6%，沪银大幅下跌10.3%；工业金属全线走弱，沪铜、沪铝、沪锌、沪镍跌幅介于2.6-4.5%之间。“反内卷”品种跌幅延续，碳酸锂与多晶硅分别下跌6.4%和5.8%，双焦亦录得约1%的跌幅。 资金跨板块调仓明显，大幅流入原油并集中流出金属板块。据文华财经，商品指数整体小幅流入12亿元，但结构分化明显：石油板块大幅流入近76亿元（其中原油单品种流入逾50亿元，位居商品首位）。与之形成对比的是，金属板块遭遇资金集中流出，贵金属与有色两大板块累计流出超200亿元。其中，沪金、沪银分别流出84亿元和71亿元，沪铜、沪铝、沪镍亦分别流出10-19亿元。此外，碳酸锂流出25亿元。资金在不确定性环境下，继续向地缘博弈核心品种原油集中。 美伊冲突向长期化与泛区域化发展，原油面临供应重构风险。中东地缘局势出现新变化。伴随以色列对伊朗相关气田及石化设施的打击，伊朗发布警告，将沙特、阿联酋及卡塔尔多处核心炼油厂与气田列为潜在攻击目标。这意味着原油的定价逻辑已从“海峡运输受阻”，逐步延伸至“核心产能物理损毁”的风险情景。不同于运力受限，能源设施的修复需要较高的时间与资金成本，这使得当前油价的继续上涨风险边际增加，市场对波动率的定价预期正在提高。 美联储维持利率不变，前瞻指引微调并关注滞胀风险。在油价上涨的背景下，18日凌晨的美联储3月议息会议按兵不动，但声明措辞边际偏鹰派。鲍威尔在发布会上表示，在通胀取得进展前不会降息，且未排除未来加息的可能性，引发了市场对美元流动性收紧的担忧。 降息预期明显回撤，贵金属受流动性预期拖累承压。发布会后，2年期美债收益率上行至3.77%，美元指数回升至100.1上方。在油价推升通胀预期及美联储降息预期大幅回撤（年内降息预期从2月末的61bp降至不足15bp）的双重影响下，黄金面临流动性层面的抛售压力。全球最大黄金ETF（SPDR）单日减仓2.57吨，自2月底冲突爆发以来已累计流出34.3吨，占比3.2%，逆转了前两月的持续增仓态势。往后看，全球大类资产的定价焦点将持续围绕中东局势演进，市场整体风险偏好偏向谨慎，对贵金属的左侧布局可能需要保持足够的耐心。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。