资产配置日报：等待反弹的理由

权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.62%，全天成交额1.74万亿元，较上周五（11月21日）缩量2432亿元。港股方面，恒生指数上涨1.97%，恒生科技上涨2.78%。南向资金净流入85.71亿港元，其中阿里巴巴净流入40.66亿港元，腾讯控股和快手分别净流入11.67亿港元和8.19亿港元。 市场已经具备反弹的基础。经历一周的调整后，结构风险明显缓释。成交集中度（前5%成交额占全市成交额比例）下降至40%附近，明显低于历史偏高经验值45%；股价偏高的个股占比（股价高于其95%历史分位数的个股占比）降至12%，低于历史偏高经验值15%。同时，市场并不认为科技将彻底走弱。今日科技品种反弹，而红利板块继续调整，指向仍有部分资金将科技的下跌视为性价比更高的加仓机会。此外，科技叙事仍在持续，例如Gemini 3和谷歌TPU使谷歌产业链受到关注，阿里千问APP一周下载量突破千万等。 市场暂时缺乏强烈反弹的理由，主要与当前的两片“乌云”相关。一是美股行情暂未企稳，市场对AI泡沫的分歧可能加剧。11月21日的大跌，主要由美股大跌冲击风险偏好所致。若短期内美股（尤其是科技品种）反弹，至少能够增强市场信心，科技行情并不会彻底结束，从而成为推动A股反弹的理由。二是中日关系趋紧，不利于风险偏好修复。即使行情成功反弹，市场情绪仍可能被地缘局势的边际变化影响。例如11月17-20日光模块连续小幅上涨，但在地缘局势不确定的氛围下，并不支持其大幅反弹。 共识的恢复需要时间。往后看，市场或将由调整走向震荡，并等待反弹的理由出现。今日的缩量上涨，一方面显示出悲观情绪有所缓解，市场尝试走出大跌的阴影；另一方面也体现出资金加仓意愿尚不坚决，需要更多的增量信号支撑情绪修复，例如美股企稳、增量政策出台、地缘局势压力减轻等。而在此之前，市场可能会出现技术性反弹，但情绪或不足以支撑其形成趋势。 港股反弹幅度明显大于A股。原因来看，美元指数从11月21日出现阶段性走弱的迹象，港股反弹的压力减轻。同时，港股从10月初开始调整，幅度明显大于A股。从10月3日至11月21日，恒生科技累计下跌19.26%，调整幅度基本进入20%-30%的经验区间。从南向资金动向来看，今日在港股大涨的情况下，延续净流入趋势，指向资金博弈反弹的动力较强。不过，美联储12月降息预期仍是港股行情的压力之一，决议落地后的环境或许更利于港股行情形成反弹趋势。 债市继续缩量震荡。10年国债、10年国开债单日成交笔数继续下滑至220、972笔，10年国债活跃度更是被7年国债反超。增量信息不足的背景下，债市略微跟随股市进行定价，长端利率日内走势同样呈现出V型特征，不过由于市场天然缺乏做空或做多的动力，利率波幅多在1bp以内。 从结构性行情视角观察，今日5-7年国债、5-7年地方债表现整体更优，背后或与机构行为紧密相关，据第三方基金申赎平台数据，今日纯债基金整体被净赎回，不过赎回力度不算显著，银行自营是最主要的赎回力量，背后原因可能仍是临近年末，部分机构存在“落袋为安”的结算需求，而当银行重新获得资金以后，其可能会追加配置型品种，相比之下，同为中长端个券，10年以上的“基金标的”表现可能不及5-7年的“银行标的”。 而在信用债方面，随着10-11月信用行情持续发酵，截至11月下旬，几乎各品种、各期限信用利差均压缩至极低点位，利差水平普遍位于2021年以来25%分位数以内，过薄的利差保护可能也让投资开始重新审视信用定价，因此在今日利率债震荡之余，中短久期低等级普信债开始调整，1-3年AA（2）及以内城投债收益率普遍上行约2bp，5年期二永债收益率同样上行约1bp。 往后看，债市还需等一个风口，风口未至，市场可能很难跳脱出微幅震荡的格局，站在当下，可考虑借助杠杆与票息扛过这一段“无聊时间”。 商品市场情绪出现温和修复，但板块间分化依旧显著。贵金属板块跌幅收窄，沪金、沪银分别下跌0.52%和1.14%。工业金属表现分化，沪铜微涨0.09%，沪铝微跌0.04%。“反内卷”主题品种涨跌互现，玻璃受空 头离场推动大幅反弹2.95%，多晶硅、纯碱及螺纹钢亦录得约1%的涨幅；相比之下，碳酸锂领跌2.88%，焦煤和工业硅亦分别下跌1.48%和1.00%。 资金转为小幅净流入，博弈农产品与黑链细分赛道。据文华财经，市场小幅净流入2亿元，而前一交易日为85亿元的大幅净流出。资金博弈细分赛道特征明显，农产品与黑链指数成为吸金主力，分别获超7亿元及4亿元资金，而有色及新能源板块则遭遇减持，流出规模均超3亿元，其中碳酸锂单品种净流出约5亿元。值得注意的是，贵金属内部资金分歧显现，沪银流出4亿元，而沪金获得近5亿元回流。 美联储官员释放鸽派信号，流动性担忧暂缓。针对前期非农就业超预期与失业率上升的背离，市场一度陷入迷茫，贵金属博弈加剧。上周五，纽约联储主席威廉姆斯的表态打破僵局，其支持降息的信号推动12月降息预期从29%反弹至68%，美元指数回落，今日盘中跌0.12%逼近100关口。然而，美联储内部对于降息的分歧依然剧烈，据统计12名票委中已有5人倾向“不降息”。在缺乏核心通胀与就业数据指引的“真空期”，预计直至12月会议前，围绕降息路径的博弈将维持，黄金可能高位震荡。 供给扰动再起，碳酸锂基本面承压领跌。碳酸锂今日领跌，核心逻辑在于“供应恢复”与“需求兑现”博弈下的预期转弱。供给端压力剧增，宜春锂矿复产预期再度升温，叠加智利进口量大增（10月环比增46%），供应端呈现全面增长态势。同时，需求端隐忧显现，随着车企购置税优惠窗口期临近尾声，零售市场热度降温，市场担忧年末及一季度需求走弱。此外，交易所上调手续费及收紧限额，叠加现货成交不足导致的贸易端累库，资金继续撤离。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。