资产配置日报：等待反攻的号角

8月18日 ， 权益资产依旧势如破竹，上证指数日内一度攀升至3746点，创近十年新高，沪深两市成交额相应达到2.81万 亿 元。极强的风险偏好下，债市行情被严重压制，各期限收益率普遍迎来大幅上行。 股 市，大盘板块维持可观涨幅，上证指数、沪深300分别上涨0.85%、0.88%；双创板块成为资金主要流向，科创50，创业板指上涨2.14%、2.84%；小微盘在博弈行为的推动下，涨幅同样显著，中证2000、万得微盘股指上涨2.14%、1.01%，风险偏好更为极致的北交所中，北证50涨幅达到6.79%。债市，10年、30年国债收益率分别上行2.5bp、4.3bp至1.77%、2.04%，10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.29%、1.33%。 债 市遭遇8月以来“最惨烈”的一天，10年、30年国债活跃券日内最大上行幅度达到5bp、6bp，直至尾盘出现部分主动承接力量，长端利率小幅修复，二者分别收于1.79%、2.06%。本轮调整，10年、30年国债突破了此前市场牢牢坚守的心理防线1.75%、2.00%，这或许意味着接下来一段时间，绝对点位对于投资的指导意义阶段性失效。 复 盘今日驱动债市调整的影响因素，除了极其强势的股市表现外，资金变化、中美关系、机构赎回均成为利率上行提 供了推力。 首 先资金方面，18日是本月税期走款首日，央行延续净投放行为并释放1545亿元税期呵护资金。尽管8月并非常规大税期，但缴税走款带来的资金抽水现象仍为银行间流动性带来了一定挑战，非银隔夜利率自开盘后便连续攀升，午后维持在1.60-1.65%的高位区间，全天加权，R001、R007均为1.50%，较前一日上分别行6bp、1bp，大型国股行9个月至1年期等长存单发行利率同样上行1-2bp至1.65%。与7月税期的万亿元投放相比，或因往年8月税期资金压力不 大缘故，央行近期投放节奏相对保守，不过随着资金面超预期收敛，19日净投放规模有望扩大。 其 次是中美关系的间接缓和。自上周特朗普签署行政令，对中国的关税暂停措施再延长90天后，中美的直接交集不多。然而，美俄在周末的成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置，中美间接缓和，进一步提升风险偏好，对债市不利。再者是基金又一次遭到了大额赎回。过去一周，尽管债市存在调整，但是其实公募基金的负债仍相对稳定，据第三方销售机构数据，公募纯债基金每日净申购指数虽为负，但数值均维持在（-5，0）区间。今日债市加速调整的背后，或是部分机构开启了一键赎回模式，纯债基金净申购指数大幅降至-21.9，其中中长债基与短债基金分别为-12.4、-9.4，成为赎回重灾区，指数债基负债流失压力相对较轻。从机构类型来看，今日赎回力量主要来自理财 与通道类产品，按照往常经验，理财赎回与银行自营赎回不同，或更随行就市，倘若债市能迅速修复，其行动往往可快 速终止，反之基金或持续面临赎回高压。 调整至此，债市的命脉似乎掌握在外部变量手中。首先从内生逻辑来看，在股市状态不发生改变的背景下，以公募债基为代表的资管类交易盘，受困于相对考核压力，已然陷入了“越调越卖，越卖越调”的负循环机制中；而银行端则因今年浮盈过薄，情绪极其谨慎，很难主动提价配置，推动收益率下行，更多则是利率上行过程中“捡漏”承接；期间可能会有券商自营等机构在高位短暂接盘，但其偏博弈的策略很难推动债市形成下行趋势。 若要中断债市的“负循环”机制，一看股市是否回落，二看央行如何表态。在股市方面，近期股市一直处于放量上涨的状态，尽管融资余额、沪300ETF IV指数反映股市存在过热嫌疑，但磨顶可能还有个过程，不过一旦股市的赚钱效应被证伪，债市的修复速度可能同样较快。另一方面，央行的呵护变得尤为重要，倘若税期后在资金偏松的背景下，央行逆回购单日净投放延续加码，提升至3000-4000亿元水平，债市收益率可能会持稳或小幅回落；但若要长端利率在股市不跌的背景下回到调整前水平，或需要央行重启买债或表示对债市的关切等更强力的信号作为支撑。 综合来看，未来一段时间鉴别信号的重要性或远远高于绝对点位。等待两个信号中的任一个出现，吹响多头反攻的号角。 国内商品方面，“反内卷”主题行情延续分化，热点主要向具备明确产业逻辑支撑的品种集中。今日碳酸锂继续领涨，收涨4.7%。多晶硅和烧碱也分别上涨1.7%和1.1%。然而煤焦板块转弱，焦煤、纯碱、焦炭分别收跌2.9%、1.6%和1.6%。A股相关板块情绪相对温和，虽多数录得上涨，但涨幅多未能跑赢大盘。其中玻璃玻纤、光伏设备、建筑材料分别上涨2.53%、1.38%和1.06%，锂电池、煤炭、钢铁等股票指数涨幅都在1%以内，未跑赢万得全A的1.40%。 各品种表现差异，由产业逻辑主导，碳酸锂和多晶硅各有看点。碳酸锂价格强势受情绪与基本面双重支撑，江西宜春矿端供应的不确定性仍在发酵，叠加下游旺季备货需求增加，上周社会库存已开始小幅去化（周环比下滑3.3%），现货价格今日大幅上涨2.98%至8.65万元/吨，期现价格差距不大。多晶硅价格上涨主要由8月19日即将召开的光伏企业座谈会预期所驱动。 此外，今日下午中国炼焦行业协会市场委员会召开专题会议，宣布自8月19日起，对焦炭价格开启第七轮提涨（湿熄焦上调50元/吨）。本次提价距第六轮（8月14日执行）仅间隔5天，或将为短期价格提供支撑。 从市场微观结构来看，多空情绪与远期预期均呈现分化。从前二十大席位的多空持仓来看，焦煤的多空手数比自0.83微降至0.82，显示多头追高意愿谨慎。而玻璃、多晶硅、碳酸锂、焦炭的多空比则分别提升0.03、0.02、0.02和0.01。从期限结构来看，市场对各品种的远期看法不一。玻璃、焦煤、生猪等呈现“远强近弱”结构；而烧碱、焦炭等则呈现“近强远弱”结构。 当前市场已从前期的预期拉动的普涨，过渡到由基本面和行业政策驱动的行情分化阶段。短期内，产业端的消息或仍是影响价格的重要变量，但市场也开始更加重视行业供需情况的边际变化，现货价格对期货价格的影响在部分产品显现。 权益市场放量上涨，行情出现加速迹象。万得全A上涨1.40%，全天成交额2.81亿元，较上周五（8月15日）大幅放量5363亿元。成交大幅放量，指向FOMO（担心踏空）情绪仍在蔓延。同时，FOMO情绪推动行情进一步加速，体现为市场跳空上涨，万得全A开盘价为5864，明显高于上周五的收盘价5835。值得注意的是，跳空高开且上涨的局面，在6月底以来的“慢牛”行情中并不常见，即使是雅江水电站宣布开工后，万得全A跳空上涨的幅度也不足1%，明显低于今日涨幅。这意味着，行情已出现加速迹象。 市场隐含波动率继续上升，指向投机需求升温。沪300ETF IV指数上涨8.37%，创今年5月以来最高值。事实上，7月以来市场稳步上涨，除了反内卷、基建等一系列利好推动外，还与市场短线投机需求尚未迅速升温相关，体现在沪300ETF IV始终处于低位运行。不过，8月13日以来，这一指标已上涨超过30%。此外，北证50单日大涨6.79%，而其从6月23日至上周五仅上涨9.56%，涨幅明显落后于万得全A的14.70%。这些现象意味着，市场短线投机需求显著升温，可能与7月以来的“慢涨”行情有所不同。 科技主线继续走强，AI算力、半导体、机器人均显著上涨。从产业逻辑来看，AI算力受益于AI大模型训练需求上升，半导体受益于英伟达“后门风险”催化的自主可控逻辑，而世界人形机器人运动会则展现了国产机器人出色的运动性能。结合今日大幅放量的情况来看，增量资金倾向于追涨此前涨幅较大的板块，或在博弈产业逻辑带来的增长空间。而银行、公用事业表现仍然靠后，部分资金或在减少对应品种的仓位，以配置弹性资产。 港股方面，恒生指数下跌0.37%，恒生科技上涨0.65%，军工、零售、医药显著走强。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.68%至123.42，在上周五创2021年新低后有所回升。南向资金净流入13.86亿元（港元，下同），资金在上周五大幅流入后，选择暂且观望。从活跃个股来看，中国人寿净流入6.73亿元，或是近期中国平安增持中国太保H股达到举牌条件，提升了市场对保险品种价值的认可程度；阿里巴巴净流入6.17亿元，其预计于8月28日披露财报，资金或在博弈其后续资本开支计划。 整体来看，市场行情较7月的“慢牛”有所加速。今日行情放量大涨，指向资金参与情绪仍然积极，同时小微盘行情显著反弹，中证2000上涨2.14%，意味着增量资金暂不定价中报业绩，更倾向于流入此前涨幅相对较大的品种。我们在《踏空焦虑应对指南》中指出，后续重点关注三个指标：隐含波动率、资金流动情况和小微盘行情。从隐含波动率来看，投机需求明显升温。若沪300ETF IV指数继续大幅上升，则需要预防行情调整的风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币 政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报