资产配置日报：缩量待转机

2月5日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.11%，全天成交额2.19万亿元，较昨日（2月4日）缩量3090亿元。港股方面，恒生指数上涨0.14%，恒生科技上涨0.74%。南向资金净流入249.77亿港元，其中腾讯控股和阿里巴巴分别净流入55.78亿港元和15.53亿港元，长飞光纤光缆则净流出4.57亿港元。 成交额2.2万亿元，创开年以来最低值。1月底以来，市场基本呈缩量下跌的状态，意味着资金观望情绪浓厚。不过，从924行情以来的历史经验来看，极致缩量后通常是阶段性反弹。我们在《柳暗待花明》中指出，2019年以来大涨之后的缩量回调，缩量比例（量底/量顶）基本处于30%-50%。本轮量顶为1月14日4万亿元，当前成交额（2.19万亿元）已接近经验区间上沿（50%），若牛市延续的共识仍存，市场有望在极致缩量后迎来反弹。 迷茫期延续，低位反弹、主题驱动和高位博弈三种思路交织演绎。低位反弹方面，大消费继续修复。美容护理涨幅领先，对应SW指数上涨3.21%，而白酒涨势放缓，大多数品种日内经历宽幅震荡。此外，大金融表现出色，银行迎来反弹，券商在午后迅速上涨。主题驱动方面，题材继续轮动。太空光伏大幅低开且持续探底，AI应用表现活跃，影视、短剧上涨。高位博弈方面，交易难度仍然不低。光模块、光纤等算力硬件持续调整，半导体材料设备、功率半导体行情午后回暖。 融资余额连续5日净流出，为2025年4月中旬以来首次出现。1月29日至2月4日，融资余额净流出498亿元，指向市场风险偏好显著下降。值得注意的是，SW传媒成分股在此期间净流入2.3亿元（在一级行业中排名第一），杠杆资金或在尝试博弈AI应用行情；而SW白酒指数则净流出26亿元，显示出杠杆资金对白酒股的潜在涨幅预期不高。 南向净流入接近250亿港元，港股行情有望升温。往前追溯，上次南向净流入超过250亿港元为去年8月15日，幅度为358.76亿港元。而在8月18日至10月2日，恒生科技迎来阶段性反弹，累计上涨20.56%。从十大活跃个股来看，今日南向资金主要流入互联网品种。考虑到恒生互联网科技业指数（HSIII）已跌至开年大涨前的点位，后续有望受资金推动迎来阶段性反弹。恒生创新药指数同样跌至开年大涨前点位，且已连续反弹三日，反弹延续性值得观察。 权益和贵金属市场双双承压，市场风险偏好有所回落，债市行情顺势走强。受昨日中美元首通话影响，盘初市场交投情绪偏谨慎。与此同时，地方债供给压力显著（单日净发行3080亿元），也进一步强化了市场的观望心态，多数机构选择等待发行结果明朗后再行操作，整体交易活跃度偏低，长端利率小幅上行。上午11点左右，随着股商市场持续下跌，叠加地方债招标情况陆续出炉，发行结果较好，利率也开启下行行情，10年、30年下行幅度在1bp左右。午后，券商自营等交易盘纷纷入场，基金也加大买入规模，同时市场出现关于买断式回购利率可能调整的讨论，债市情绪进一步向好，带动收益率下行。 全天来看，30年国债下行至2.24%，为1月26日以来最低点，而10年国债利率也尚未下破前期1.80%的箱型震荡下限，尾盘在1.809%附近反复磨底，收于1.807%。相较而言，国开债品种表现相对较优，各期限下行幅度多在1bp以上，其中5Y国开这类交易品种日内下行近2bp。 利率走出下行行情的背后，还有资金面和机构行为的支撑。资金方面，央行重启14天逆回购，跨节资金相对平稳。早盘央行开启3000亿14天逆回购，同时续作1185亿元7天逆回购，合计实现净投放645亿元。资金价格维持稳定，R001和R007分别持稳于1.39%、1.55%水平，资金面维持中性。跨节资金R014则受益于央行投放的支撑，较昨日小幅下行0.5bp至1.63%，跨节融资压力整体可控。 机构行为方面，主要是基金负债端延续增势。尽管股市明显回调，固收+基金依旧维持申购，据机构云数 据，2月5日固收+基金净申购强度指数为0.49（单位为1），仅较昨日小幅回落0.02，也打消了市场对固收+基金赎回的担忧。同时，权益和贵金属市场赚钱效应下降，也带动债基由净赎回转为净申购，强度指数为0.06，推动利率走出下行行情。 往后看，短期内地方债供给可能依旧为扰动项。周五（6日）地方债供给持续承压，净发行规模达3092亿元，其中还有320亿元30年特别国债，关注政府债招标结果。落脚至策略上，在利率趋势行情暂不明朗的情况下，或可考虑博弈利率品种之间的利差压缩机会。当前超长债与10年期债券、10年期债券与7年期债券的利差普遍较阔，均位于滚动1年95%以上；品种利差中，国债与国开债7年期债券利差分为数位也达95%。 商品市场显著回撤，各板块呈现普跌格局。贵金属板块领跌，沪银大幅下跌10.85%，沪金跌幅较小，为1.35%，铂金和钯金分别下跌7.96%和1.97%。工业金属亦全线下跌，沪锡领跌7.01%，沪铜、沪铝跌幅分别为3.76%和2.20%。“反内卷”相关品种普遍回调，碳酸锂重挫10.68%盘中触及跌停，工业硅、焦煤跌幅在2.2%-2.8%区间。仅能源板块受地缘溢价支撑逆势小幅反弹，原油、燃油分别收涨1.13%和1.52%。 资金呈现“潮汐式”进出，板块间博弈加剧。据文华财经，商品指数快速流出超152亿元资金，而前一日大幅流入95亿元，市场流动性呈现较强的投机性特征。有色成为资金主要流出板块，单日净流出79.13亿元，其中沪铜遭近50亿元流出。新能源板块流出超40亿元，碳酸锂遭遇41亿元资金离场。贵金属板块资金出现显著分歧，沪金遭59亿元减持，而暴跌的沪银反而获46亿元资金逆势抄底，显示部分资金在进行高低切换与左侧博弈；此外，钢铁、农产品等低位防御性板块获少量资金注入。 情绪博弈主导高波动特征，金银比加速均值回归，监管与波动率双重约束下建议维持防御姿态。日内贵金属上演“过山车”行情，沪银盘中录得从涨4%至跌超18%的惊人振幅，折射出市场的分歧仍然巨大，相比之下黄金波动幅度相对可控。金银比此前低点（近40）快速修复至54，或进入均值回归通道。贵金属从史诗级调整前的单边多头行情，切换至多空博弈的区间震荡行情。 需警惕的是，Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）虽回落至36.93，但仍处历史高位区间且反复拉锯（46.02→37.38→41.04→36.93），显示多空分歧尚未弥合。在波动率中枢显著下移前，宽幅震荡仍是短期市场的主旋律。 情绪杀跌主导盘面，碳酸锂基本面仍维持紧平衡格局。受商品市场整体悲观氛围拖累，碳酸锂大跌，但更多源于宏观情绪与资金面的共振，而非基本面恶化。实际上基本面仍维持“紧平衡”，2月锂盐厂检修增多叠加春节因素导致供应收缩，且受出口退税下调前夕窗口驱动（4.1下调），短期动力及储能电芯订单保持稳定，社会库存延续去库态势。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。