资产配置日报：不寻常的缩量

复盘与思考: 11月20日，股市高开低走，各大股指全线收跌，风险资产走弱的同时，债市受到消息面的干扰，表现同样不算强。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.66%，全天成交额1.72万亿元，较昨日（11月19日）缩量200亿元。港股方面，恒生指数上涨0.02%，恒生科技下跌0.58%。南向资金净流入159.92亿港元，其中阿里巴巴净流入10.67亿港元，小鹏汽车和华虹半导体分别净流入4.39亿港元和2.97亿港元。 换筹行情渐进尾声，指数短期性价比凸显。今日行情高开低走，开盘时市场情绪相对乐观，与英伟达业绩超预期（缓解AI泡沫的担忧）&券商合并的利好相关，但乐观情绪并未延续，随后市场持续下跌，主要指数基本翻绿。值得注意的是，乐观情绪遭遇扰动，却并未伴随放量，而是延续昨日的缩量状态。原因来看，11月以来的换筹行情中，活跃筹码或基本交换完毕，资金交易意愿已相对不强，体现在万得全A换手率从11月18日的1.94%下降至今日的1.70%。在这种情况下，指数下跌空间有限，且更容易被推动反弹。例如在10月10-20日的下跌行情中，万得全A换手率在10月20日下降至1.59%的阶段性低位，随后指数迎来10月下旬的反弹。 同时，指数有望得到筹码密集区的支撑。我们曾在《股债都在彷徨》中指出，市场的“双峰”筹码结构意味着行情或偏震荡，其中下方筹码峰处于万得全A指数6225点附近。经历一周的调整后，今日万得全A收于6228点，接近下方筹码峰。此时，在此处堆积的筹码面临跌破成本的压力，更有动力守住浮盈，支撑指数企稳。而若明显跌破这一点位，则意味着这部分筹码或已“投降”，行情可能继续调整。结合筹码活跃度降低的结论来看，兑现倾向已逐渐趋缓，指数企稳的可能性相对更大。 板块方面，交易线索较为散乱。锂矿行情反弹，对应万得指数上涨1.70%，但日内呈现冲高回落的走势，持续性有待验证。AI算力仍受到部分资金青睐，光模块、电路板指数分别上涨0.68%和0.66%，且在开盘回落后企稳。银行则受益于避险逻辑和险资增配预期，继续修复11月13-18日形成的跌幅。地产品种在盘中快速反弹，或与市场对地产政策的预期相关。考虑到11月的宏观空窗期已基本来到下半段，市场的政策博弈意愿有望逐渐提升，服务消费、地产等品种有望迎来阶段性行情。 港股方面，美联储降息预期回撤仍是主要压力。凌晨公布的10月FOMC会议纪要显示，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧。降息预期回撤推动美元走强，不利于港股科技品种反弹。从今日行情来看，即使在英伟达业绩超预期的背景下，恒生科技指数继续回落。往后看，港股科技品种的趋势性反弹，更可能出现在美联储12月降息决议落地之后。 债市方面，消息面重新主导波动。开盘时分，部分投资者开始讨论关于公募费率新规延迟落地的可能性，市场情绪转向乐观，长端利率小幅下行；11点前后关于地产刺激新政的猜想打破了债市的积极氛围，中长久期收益率转而向上。不过对于债市而言，“如何稳地产”其实已经成为了最近两年老生常谈的话题，在实际政策真正落地以前，消息面的影响效力多在一日之内，尾盘随着基金抛压减弱，长端利率顺势拐头向下。 一览不同板块收益率的表现，日内两番波折过后，长端利率并未出现特别明显的变化，10年国债、国开债收益率仅上行约0.2bp至1.81%、1.87%，30年品种则继续上演换券行情，老券收益率普遍上行约1bp，新券250002表现则相对坚挺。短端品种同样维持低波状态，日内波幅不及1bp。短期内，超额机会可能依旧集中在“银行品种”，大行加力配置的背景下，5-7年国债收益率下行幅度在1bp左右，5-7年地方债也普遍多以低估值成交。 资金方面，央行连续加力投放后，借贷成本回归合理点位。自18日R001上至1.57%后，央行逆回购连续两日维持足额投放，规模分别为1150、1100亿元，尽管今日政府债净缴款规模为1912亿元，压力不算轻，R001 仍继续下行5bp至1.44%，R007则小幅下行1bp至1.51%。 双十一影响过后，为何资金面抗压能力依旧偏弱？一方面，的确与近期政府债发行过密相关，如7-19日累计净发行规模超过9000亿元；另一方面，临近年末银行或许存在一定的配置诉求，完成资产规模维度的机构间比拼，也会在一定程度上占用资金融出的额度。因此，对于接下来的跨月周，地方债发行安排以及MLF续作情况将是两个关键变量。 商品市场情绪整体偏弱，受降息预期回撤及基本面压力影响，多数板块回调。贵金属板块连续两日反弹后涨幅显著收窄，沪金、沪银分别仅涨0.18%和0.75%。工业金属分化，沪铜微涨0.19%，沪铝微跌0.05%。“反内卷”主题相关品种普遍承压，焦煤领跌3.17%，纯碱、玻璃、工业硅、多晶硅跌幅均在2%-3%之间，仅碳酸锂收涨0.84%，但在盘中一度涨近5%，呈现冲高回落态势。 资金流向发生逆转，贵金属和新能源板块转为净流出。据文华财经，商品指数流出近30亿元，终结昨日单日回流45亿元的修复态势。板块轮动呈现“一日游”特征，昨日领涨的新能源与贵金属板块今日成为资金主要抛售对象。其中，新能源板块从流入近40亿元转为净流出10亿元，贵金属亦从企稳吸金转为净流出11亿元。这种急剧的资金切换，反映出当前市场短线博弈偏多，在宏观不确定性升温背景下，多头获利了结意愿较高。 贵金属承压主要源于降息预期持续回撤与地缘缓和的共振。一方面，美联储降息预期显著降温，昨晚公布的美联储10月会议纪要显示决策层分歧加剧，对12月降息持保留态度的官员增多甚至可能形成“微弱多数”，暗示若缺乏经济疲软的新证据，12月有可能不降息。受鹰派信号持续影响，美元指数五连涨至100.3，市场对12月降息押注也从此前的70%大幅回撤至28%，投资者转而屏息等待非农数据指引。另一方面，据Politico报道，白宫预计俄乌或于11月底达成框架协议，地缘政治风险缓解的预期进一步削弱了黄金的避险溢价，双重利空下金价涨势受阻。 此外，非农大超预期扰动降息交易，贵金属博弈显著加剧。晚间补发的美国9月非农就业人口录得11.9万人，远超市场预期的5.1万人，显示劳动力市场韧性依旧。数据发布后，伦敦现货黄金虽应声回落0.3%，但随后迅速收复失地，贵金属短期波动率料将显著放大。 黑色系与玻璃基本面疲弱，负反馈压力显著。焦煤期货连跌三日创逾两个月新低，核心矛盾在于终端淡季需求走弱，导致昨日线上竞拍流拍率高达50.5%，叠加市场对焦炭提降预期升温，产业链负反馈逻辑强化。玻璃则因需求较弱跌破1000点关口，刷新近七年新低，主要受累于年底赶工需求证伪，11月上半月玻璃深加工企业订单均值同比降24.2%，受制于高库存与产能出清缓慢的弱现实，午间地产刺激政策预期升温，玻璃跌幅一度收窄，但盘面最终回吐并大幅收跌，未能扭转颓势。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。