资产配置日报：缩量，蓄力

11月3日，股市高开低走，债市缩量震荡。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.39%，全天成交额2.13万亿元，较上周五（10月31日）缩量2169亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.97%和0.24%。南向资金净流入54.72亿港元，其中小米集团、中国海洋石油分别净流入10.29亿港元、9.93亿港元，中芯国际和阿里巴巴分别净流出13.81亿港元、9.56亿港元。 两个现象值得关注。一是规模指数ETF大幅净流入。10月31日，市场行情下跌，而规模指数ETF净流入156亿元。回顾2025年以来历次下跌同时大幅净流入的案例来看，4月国家队强力稳市，规模指数ETF迎来大幅净流入，随后行情止跌反弹，走出了新一轮牛市。9月26日，万得全A下跌1.2%，ETF大幅净流入90亿元，随后在9月的最后两个交易日中，市场反弹近2%，指向稳市预期的稳固，有助于支撑行情企稳。根据此前经验来看，10月31日规模指数ETF再度在下跌时大幅净流入，或有利于巩固稳市预期，为行情提供支撑。 二是热门主题内部高低切，短剧游戏指数、网络游戏指数分别上涨3.51%和2.92%，同时半导体、有色金属明显下跌，对应SW指数分别下跌0.72%和1.21%。热门主题高低切的背后，或是结构风险的加剧。截至10月31日，成交集中度和股价偏高的个股占比分别来到43.15%和16.79%，均处于历史偏高经验值附近。此外，红利指数上涨1.43%，其板块的拥挤度并不高（中证红利拥挤度处于2021年以来57%分位数），当市场避险情绪酝酿时，更容易被推动上涨。 往后看，结构风险仍存，且市场来到宏观空窗期，红利仍有配置价值。11月宏观事件相对匮乏，下一个重要事件节点或是12月政治局会议，因此11月中上旬易成为市场释放结构风险的窗口期，可以适当增大红利仓位。此外，热门科技题材可在调整发生之后再进行加仓，关注结构风险的释放进度。根据历史经验，当结构风险指标逐渐接近见底时（成交集中度通常见底于30%-35%，股价偏高的个股占比通常见底于5%附近），距离反弹或已不远。 恒生科技午后反弹，不过整体仍处于震荡行情中。今日港股反弹主要是周期股带动，石油石化和煤炭行业指数分别涨3.06%、2.87%。在12月美联储降息预期回撤、美元指数走强的掣肘下，港股可能还会出现一定波动。不过当外卖大战、美元走强等压力边际放缓时，以互联网为代表的科技品种有望回归趋势。从这一角度来看，当前的波动或正是一段较长的“上车”窗口期。 债市方面，“缩量”是主要特征，10年国债、10年国开债、30年国债活跃全天成交笔数分别为643、1628、1587笔，而在过去一周中，以上三个品种日均成交笔数则为1034、2517、2273笔。成交偏淡的背景下，债市波幅也相应收窄，尽管利率曲线呈现“短上长下”特征，但各期限收益率变化多在±1bp以内。从时序视角来看，上午长端利率维持横盘震荡状态，直至午后方才小幅下行，市场交易逻辑大概率与上月初相似，即提前博弈央行买债规模。 震荡格局下，票息资产依旧更受欢迎，二级资本债3-5年收益率维持下行趋势，而5年期城投债收益率下行幅度可达1-3bp。其实自10月以来，中长久期信用类资产表现始终领跑债市，背后除了“压利差”的驱动力以外，摊余成本债基（封闭型）集中到期打开后的再配置需求，同样是重要支撑因素。 对于接下来的债市发展，我们维持《11月债市，破局之时》中的观点，11月可能是定价回归基本面的转换期，随着潜在利空变量逐一落地，利率方向整体偏下行，渐进拉升久期的同时，也可把握期限利差、品种利差、税收利差提供的超额机会。 除了博弈央行国债买卖操作外，近期市场还存在两个热门话题。一是央行行长近期在署名文章中提及“不断增 强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，市场机构对“收窄走廊宽度”存在差异化解读。我们倾向于，接下来央行可能会在维持政策利率（OMO）稳定的前提下，适当提升其他利率的弹性，例如当银行负债端面临一定的成本压力时，买断式回购、MLF的中标利率可边际下降；面对需求不足的情况，LPR利率也可实施结构性降息。对于债市定价而言，利率走廊宽度收窄，或指向曲线斜率可对应走平，中长久期品种所受利好更为明显。 二是近期证监会、中基协分别发布了关于公募基金业绩比较基准的指引文件（征求意见稿）、操作细则文件，其中与债券基金相关的内容主要有两块，其一，未来债券基金需披露组合的久期水平与分布、信用等级分布、资产配置情况，产品的盈亏来源将更加透明；其二，非特定主题产品需选择全市场综合债券指数作为业绩比较基准要素。从今年上半年截面统计情形来看，绝大部分产品主要采用中债新综合全价指数、中债新综合财富指数作为比较基准，符合新规要求，债市受到的影响可能不会太明显。 国内商品市场情绪整体偏弱，板块表现分化。贵金属与工业金属则延续弱势修复，沪金、沪银分别上涨0.47%和0.39%，沪铝、沪铜分别上涨1.48%和0.10%。“反内卷”相关品种整体偏弱，仅烧碱、多晶硅和玻璃小幅上涨，涨幅介于0.10-1.29%，纯碱领跌，跌幅达2.51%，焦炭、焦煤和碳酸锂亦收跌。此外，受OPEC+同意在明年一季度停止增产等消息提振，原油价格大涨1.85%，表现亮眼。 资金流向工业品，贵金属板块遭遇净流出。据文华财经，今日商品市场录得资金净流入约27.6亿元，主要流向工业品板块。其中，有色金属表现尤为突出，沪铝单品种净流入11.6亿元，碳酸锂亦获6.8亿元资金增持。相比之下，上周五大幅净流入的贵金属板块，今日净流出11.4亿元，其中沪金流出10.5亿元。此外，沪铜亦延续弱势，继续流出4.4亿元。 11月1日，财政部、税务总局发布黄金税收新政，对通过上金所、上期所交易的标准黄金实施差异化增值税政策，执行至2027年底。核心以“是否实物出库”及用途区分征税：一是未提货标准黄金继续免征增值税；二是投资性实物提货（如金条）适用“即征即退”，后续直接销售或加工销售需按规定缴纳增值税，且不得开具增值税专用发票；三是非投资用途（如工业、首饰）实物出库虽免征增值税，但仅开普票，按6%计算进项抵扣。 新政显著抬升实物黄金投资成本，市场反应迅速，今日深圳水贝金价单日从930元/克跳涨至992元/克，涨幅达到6.7%（因非投资用途进项抵扣6%，而非13%）。短期来看，该政策或对场外投资实物黄金形成抑制；不过中长期来看，此举利好黄金ETF、纸黄金等场内投资渠道，有望进一步提升上金所和上期所的交易规模与定价权。 双焦需求端持续承压，第三轮提涨尚未完全落地。据中钢协，10月下旬五大品种钢材社会库存环比下降3.3%，去库节奏延续，但同比仍高出29.3%，反映终端需求疲弱格局未明显改善，仍制约焦炭第三轮涨价落地。生猪方面，基本面呈现边际改善，但盈利压力仍重，反弹时点尚不明确。据发改委，短期供应收缩（养殖户压栏叠加二次育肥入场）叠加需求平稳，带动10月最后一周全国生猪出场价环比上涨4.59%，然而当前仔猪育肥模式下每头生猪仍亏损192.70元，行业整体尚未走出深度亏损区间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。