资产配置日报：继续缩量

10月20日，股市一波三折，债市易跌难涨。权益市场缩量反弹，高开低走。万得全A上涨0.79%，全天成交额1.75万亿元，较上周五（10月17日）缩量2031亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.42%和3.00%。南向资金净流出26.70亿元（港元），其中阿里巴巴净流出17.54亿元（港元），中国海洋石油、中国人寿分别净流入1.62亿元和1.37亿元（港元）。 市场仍处于避险状态，主要体现在两个方面。一是继续大幅缩量，成交额创8月11日以来最低值。在上周五大跌+今日开盘大涨的情况下，资金博弈反弹的意愿不强。二是AI算力（光模块、电路板）走强，并未明显带动风险偏好回升。同样的情形如果发生在8月，则更可能形成放量大涨的行情。这也意味着，兑现情绪依然存在，且尚未完全释放，形成了行情走强的掣肘。 缩量是10月行情的重要特征，资金参与意愿下降，导致反弹延续性不强。由此来看，缩量状态能否被打破，或将影响后续配置思路。事实上，从长期视角来看，极致缩量之后市场终将放量（观望情绪过于一致，资金对利好或利空更为敏感）。但难点在于放量时点的预判，使得投资者在缩量时期投资体验较差，因为突然的放量令人“猝不及防”，进而导致配置节奏与市场节奏错位。对于这一问题，我们认为对各种量价状态制定应对方案，可以尽量避免节奏错位的情况发生。 具体而言，若行情缩量下跌，市场仍将经历一段考验耐心的区间。在这种情况下，红利风格或相对占优。不过，这也意味着市场的结构风险将逐渐释放。我们在《风险释放，等待新买点》中提到，10月的下跌主要在释放7-9月上涨积累的结构风险，主要是成交过于集中和股价偏高的个股较多。而如果继续缩量下跌，这两个风险项均会得到缓解。在这种情况下，我们可以增大红利仓位的同时，等待题材买点再现。若成交额下降至阶段性低位（例如1.5万亿元以下），可以考虑小仓位分批配置题材品种，博弈谨慎预期过于一致之后的反弹。 若行情缩量上涨，市场可能处于震荡期，反弹延续性或不强，量价状态需要继续观察。 若行情放量上涨，短期可能仍将是题材行情。市场追涨科技的“肌肉记忆”仍在，当风险偏好回暖时，资金可能继续流入科技品种。这种情况下，我们积极参与题材行情的同时，保持轮动思维，一个主题获得收益时，同步布局尚未上涨的题材，考虑范围主要在AI算力、半导体、机器人、固态电池和储能之间。同时，题材行情也可能带来结构风险的恶化，当成交集中度较高（例如成交额前5%之和占比高于45%）和股价偏高的个股较多时（例如股价高于其95%历史分位数个股的占比高于15%），则需要注意控制仓位，锁定收益。 若行情放量下跌，则对应悲观情绪的扩散。而从另一个角度看，也伴随避险情绪快速释放，可能会出现指数级反弹的行情。在这种情况下，尽量做右侧交易（下跌区间的长度仍然难以判断），同时关注市场隐含波动率指标。当沪300ETF IV指数从高位回落，意味着悲观情绪逐渐被消化，当行情出现企稳迹象时，可以适当布局反弹行情。 债市方面，风险偏好是早盘利率上行的主导变量。17日晚间，美国总统在福克斯采访中表示，将与中方领导人会面，且与中国之间相互的高关税不会长期持续；18日上午，何副总理与美国财长贝森特、贸易代表格里尔进行视频通话，就经贸问题再度展开交流；一周之内，美方就关税问题的态度出现急剧反转。20日开盘后国内市场风险偏好明显回暖，股市高开，中长久期利率在早盘时段内上行幅度普遍超过2bp。 午后虽然股市经历了一轮日内调整，直至尾盘方才拉升。但在这一时段内，债市修复程度较为有限，如10年、30年国债，午后的下行幅度多在1bp以内。从交易内容来看，部分投资者或对在途的债基费率新规正式稿内容存在担忧，同时在中美谈判、“十五五”股市行情等诸多不确定性因素下，债市依然缺乏一致做多的信心。 从全天行情来看，资金依旧是最稳定的因素，央行逆回购小幅净回笼648亿元，早盘非银隔夜利率略微偏贵，午后则迅速回落至1.36-1.40%区间，R001加权值持稳于1.36%水平。不过存单一级市场逆宽松趋势提价发 行，同样成为债市担忧的问题。 我们倾向于背后可能存在两个原因，一是当前时点临近10月末至11月中旬的次年存单备案上报节点，但国有行、股份行的备案额度使用率均已降至64%和55%，参考往年经验，年底二者的备案额度使用率一般会提升至75%、70%以上水平，不然次年存单备案额度空间或受限，部分银行可能存在抢发诉求。二是从银行负债变化来看，9月银行活期存款超季节性走强，定期存款超季节性走弱的现象仍在延续，这也使得银行欠缺稳定负债，进而需要在跨年前补充存单。因而存单行情在一级市场供给增加的情况下，可能与资金面暂时脱钩。 综合来看，在关税2.0、债市赎回费、央行重启买债三大主线明晰以前，债市大概率还会处于震荡状态。纵使或因市场风险偏好的摇摆，债市收益率出现短时下行窗口，但在利多逻辑不够坚实的背景下，下行行情往往容易缺乏持续性。在大方向上，可考虑以稳健持仓等待机会。对于结构性的行情，7-10年国债可以考虑小仓位“逢调买入”，博弈短期修复的机会，但对于基金持仓体量较大的7-10年国开以及30年国债，可能还需偏谨慎一些。 商品市场方面，贵金属高位回调，“反内卷”品种分化加剧。贵金属在连续五个交易日刷新高点后首次显著回落，沪银、沪金分别收跌3.99%和1.63%。“反内卷”相关品种表现分化，生猪在前期深度超跌后迎来反弹，上涨2.9%；焦煤、焦炭涨幅分别为2.7%和1.6%；而玻璃与多晶硅则承压下行，分别下跌2.4%和3.7%，反映政策预期与现实基本面之间的博弈仍在持续。 资金大幅流出贵金属，加速回流工业品板块。前期持续获资金追捧的贵金属板块，遭遇超100亿元巨额净流出，获利了结迹象明显。与此同时，资金加速回流工业品领域，其中黑链指数与有色金属板块成为主要承接方向，分别净流入逾12亿元和11亿元。相比之下，新能源板块继续承压，多晶硅尾盘跌势加剧，单日资金净流出超11亿元。 产业逻辑分化，“反内卷”品种走势背离。多晶硅领跌，反映“反内卷”情绪退潮，政策预期落空后，高库存、高产量的基本面重回主导。双焦表现抗跌，受益于供给端安检扰动与钢厂铁水高位下的刚性补库需求。生猪反弹属超跌修复，但供过于求格局未改，二次育肥虽有介入，短期内难改反弹空间受限的现实。玻璃则受地产销售疲软拖累，尽管9月15城二手房成交面积同比增23%，但价格持续下行，统计局数据显示9月70城二手住宅价格跌幅扩大，一线、二线城市环比分别下跌1.0%和0.7%，基本面仍承压。 商品市场的回调，是前期过热情绪的正常修正。贵金属的“避险交易”和“反内卷”的“政策交易”在短期内均有所降温。往后看，市场的焦点将重回各品种自身的供需基本面。在缺乏新的强力宏观主线下，市场或将延续板块轮动和区间震荡的格局。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。