资产配置日报：缩量观望

3月26日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.46%，全天成交额1.96万亿元，较昨日（3月25日）缩量2359亿元。港股方面，恒生指数下跌1.89%，恒生科技下跌3.28%。南向资金净流入33.40亿港元。其中，中国海洋石油和快手分别净流入10.99亿港元和9.11亿港元，而阿里巴巴和中芯国际则分别净流出9.98亿港元和5.23亿港元。 市场再度接近“普跌”，观望氛围浓厚。全市共4490只个股下跌，跌幅集中在1-3%区间（共2532只），与前两日超过4800只个股上涨的形成对照。同时，成交额缩量至2万亿元以下，资金参与态度仍相对谨慎。前两日普涨反弹时，成交额并未明显放量，背后是地缘局势反复，资金对反弹空间的信心不足。而今日回调伴随明显缩量，表明资金承接力度偏弱，3月以来的观望氛围仍然浓厚。 3月以来表现最优的宽基指数并非红利，而是创成长。3月2-26日，创成长指数上涨5.06%，红利指数上涨1.12%，而同期大部分宽基指数行情回落，万得全A下跌8.41%。创成长指数逆势上涨的背后，是资金对景气行业高辨识度个股的认可。在创成长指数的成分股中，前4大权重股为中际旭创、新易盛、宁德时代和阳光电源，且权重之和已达到50%。3月以来，上述个股分别上涨15.02%、26.99%、17.69%和14.88%，推动创成长指数走强。 同时，上述个股在3月以来的成交额均处于全市场前五，指向在缩量环境下，高辨识度个股的交易相对活跃。原因来看，作为本轮牛市的核心品种，若AI算力和储能电池标志性个股走弱，市场多数个股或较难提供可观的收益。资金若抱有“牛市延续”的共识，则会押注高景气主线就此走弱的情况不会发生，行业龙头即是最具代表性的配置方向。 港股方面，情绪仍然偏弱。互联网行情大幅回落，恒生互联网科技业指数下跌3.16%，同时成交缩量，指向昨日外卖大战缓和预期对资金情绪提振效果有限。恒生创新药指数下跌1.65%，延续3月以来的震荡偏弱状态。而红利行情同样承压，万得港股中国红利指数下跌2.01%。对于港股而言，其走势及情绪均弱于A股，操作上宜保持谨慎观望，待连续反弹后，再择机参与右侧交易更为稳妥。 国际地缘冲突出现升温信号，能源战局由中东扩散至欧洲。25日晚间，伊朗连续表态，示意当前停火与谈判的可能性不大，美伊双方的斡旋仍在延续，特朗普访华时点也因中东战事而延后至5月中旬。此外，22-23日乌克兰袭击俄罗斯石油装运重港，近期业内测算俄罗斯约40%的原油出口能力受限。多方扰动下，26日原油价格再度迎来连续上涨，晚间布油价格已超过101美元/桶。 避险逻辑再度对垒通胀预期，债市定价陷入纠结。早盘债市主要定价风偏走弱，随着海外纷争升级，国内股市继连续两日修复后，今日指数回归全线下跌状态，避险情绪升温，长端利率顺势下行；午后部分机构或重新关注通胀风险，券商类机构由买转卖，长端利率小幅上行。全天观察，7年、10年期国债收益率分别小幅下行0.6bp、0.4bp至1.68%、1.82%，30年国债收益率上行0.4bp至2.29%，相比之下，5年期国债弹性更足，下行1.2bp至1.55%。 跨季资金压力可控，短端暂未起波澜。25日起7天投放支持跨季，最近两日逆回购单日净投放规模陆续提升，分别为580、2110亿元，央行呵护加码，资金利率得以延续地位，R001持稳于1.40%，支持跨季R007小幅上行1bp至1.53%，资金体感依旧相对舒适，目前“滚隔夜”跨季仍是占优策略。资金平稳的背景下，短端表现依旧不弱，今日1年、3年期国债收益率分别下行0.3bp、0.9bp至1.24%、1.33%。不过值得关注的是，23日1年期国股行存单发行利率探底1.50%后，最近数日经历小幅反弹，升至1.53%附近水平，或指向当前资金环境下，1.50%左右的R007中枢，或是1年存单定价的下限参考。 机构分歧依然较大。时序维度，CNEX分歧指数显示，早盘基金与券商行为呈现一致买入状态，午后券商大 幅转卖，但基金则维持买盘角色。截面维度，据经纪商利率债成交势力统计，券商自营全天增持5-7年国债，小额减持7-10年国债，明显净卖出20年以上国债；基金主要净买入20年以上国债、7-10年政金债，但同时净卖出7-10年国债。申赎维度，近期股市震荡下跌，最近两日部分避险资金或顺势流入中长债基，但在理财与券商加力净申购的同时，银行自营却在连续净赎回。机构间的观点与行为分化，或许也是当前债市波动的来源。 整体来看，当前美以伊三方立场与诉求各不相通，且率先让步的代价较重，中东地缘冲突的退出路径依然存在较大变数，战争全面升级或三方持续拉锯均有可能，对于债市而言，当前决策或有一定赔率（30年国债与10年国开相较10年国债的利差不低），但胜率或受海外信息扰动，整体较低。因而当前策略，或依旧以配置为主，博弈为辅，待市场格局明朗再押重注。 随着中东地缘局势暂缓推进，商品市场整体由单边行情转入宽幅震荡。能化板块止跌企稳，原油小幅收涨0.8%，燃油微跌0.2%；化工品种多数走强，甲醇、丁二烯橡胶（BR）、PTA及对二甲苯（PX）录得3.7-4.7%的显著涨幅。金属板块在连续两日情绪修复后再度陷入震荡，贵金属相对偏弱，沪金、沪银分别下跌0.3%和0.9%；工业金属走势分化，沪铜、沪镍微涨0.2%和0.4%，沪铝、沪锡则小幅回调0.5%和1.0%。“反内卷”相关品种延续弱势，多晶硅领跌2.8%，碳酸锂及双焦跌幅介于0.6-1.2%之间。 资金流向方面，化工板块重获青睐，贵金属遭遇大额获利了结。据文华财经，商品指数单日吸金约20亿元，但板块间呈现明显的高低切换特征。前期回调的化工板块强劲反弹，单日吸金超20亿元，煤化工、油脂链及聚酯链等板块亦备受资金青睐。与之形成鲜明对比的是，伴随盘面回落，贵金属板块遭遇大幅流出78亿元，其中沪金、沪银分别流出64亿元和14亿元，终结了前两日的资金回流态势。此外，走势偏弱的有色金属板块亦净流出超24亿元。 和谈预期暂陷僵局，尾部升级风险依然存在。当前美伊和谈进程虽存一线希望，但实质性进展暂时停滞，陷入僵局。据央视新闻报道，多名美国官员透露，美国国防部正在制定针对伊朗的“最后一击”军事备选方案，或涉及地面部队部署及大规模空袭。这一消息表明，在和谈受阻的背景下，地缘局势的尾部升级风险依然存在，双方的极限施压使得原油等能源仍面临供给压力。 黄金隐含波动率边际继续回落，而ETF资金回补意愿较弱。伴随地缘局势的短暂平静，贵金属恐慌情绪继续收敛。25日黄金隐含波动率连续两日回落至38.7，但绝对值仍处于2009年以来99.6%的高分位水平。全球最大黄金ETF（SPDR）在24日暂停抛售，25日再度小幅减仓0.6吨，资金回补意愿依然薄弱，黄金盘面处于震荡偏弱过程。 往后看，美国劳动力市场韧性仍存，通胀升温或抬升加息预期。当前市场对美联储的降息预期回撤已大幅定价，且隐现微弱的加息担忧。而且，美国最新当周初请失业金人数（21万）符合预期且略高于前值（20.5万），凸显劳动力市场韧性犹存。若地缘冲突暂时未缓和，即将公布的3月通胀数据受前期油价暴涨影响而超预期反弹，美联储加息预期或进一步升温，届时或对金银等贵金属资产形成较强的短期压制。金银市场修复，先确认波动率下降。后续再关注两条主线，一是谈判出现实质性进展，油价、美元和美债利率趋于回落；二是美联储降息预期重新升温，时点或在7月前后。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。