超长债为何单独下跌，之后呢？

超长债为何单独下跌，之后呢？ 近期超长债在其他债券表现相对平稳情况下，出现明显下跌行情。上周五以来，中短债基本保持平稳，2年、5年等国债利率波动不足1bps，10年国债也近微幅上行1.1bps，但30年国债大幅上升5.0bps，50年国债更是大幅上行5.9bps。这导致超长债利差大幅度上行，30年与10年利差拉大到38.3bps，再度接近9月底和10月初的高点。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 超长债显著走弱能够找到诸多解释。首先，银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束，特别是△EVE和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致银行无法承接长久期的债券，甚至可能会为了满足指标要求抛售长久期债券，另外，银行通过抛售长久期债券兑现浮盈也一定程度上会引发长债调整；其次，公募基金费率改革可能会阶段性的带来公募赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债；再次，保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。9、10月保险保费收入增速为负，部分受前期保费冲量透支影响，另外，资产配置中债券占比略有降低，而股票占比明显提升。 相关研究 1、《固定收益定期：电影票房回升——基本面高频数据跟踪》2025-12-012、《固定收益定期：年末还有抢跑行情吗？》2025-11-303、《固定收益定期：月末资金平稳，存单继续大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-29 但需要看到的是，相对的性价比是随着行情变化的，虽然面临多重压力，但超长债利率也并不是需要无限上升。一方面，从整体资产组合的角度来看，超长债利差的上升，会提升哑铃组合的性价比，在相同久期之下，会提升超长的配置需求。例如银行△EVE等指标压力是对整体资产组合久期的指标压力，那么在相同久期的情况下，面临的压力是差不多的。但不同的组合收益率却存在不同。动态来看，随着曲线凸性的上升，哑铃组合的收益率将显著的高于子弹组合。那么同样的组合久期，使用短端和长端组合的收益率就高于中间期限，这样反而会增加两边的配置力量。因此，动态来看，目前超长债单独的下跌会提升后续超长债的吸引力，推进组合向哑铃型转移。 另一方面，从绝对收益的角度来看，超长债利率的上升会提升其相对于其他资产的吸引力。目前超长债利率与同期限贷款等资产相比，吸引力已经明显提升。当前30年国债与个人住房贷款利率的利差仅有81bps，是2017年三季度以来的最低水平，30年地方债与个人住房贷款的利差更是仅有63bps，考虑到税收、不良和资本占用等优势，债券性价高于贷款。同时，目前超长债收益率也能够有效的覆盖保险、银行等负债成本。考虑到随着地产销售放缓，居民储蓄或更多进入到广义固定收益金融资产，因而后续居民存款、保险保费等收入依然会再度提升，这意味着负债端也并非配置机构的配置约束。 我们此前对30-10年利差尝试进行过定价，我们用资金价格、超长债净融资、股市表现以及超长债换手率进行定价，结果显示在过去三年对超长债有较为有效的定价能力，实际利率运行在拟合曲线上下一个标准差范围内。我们将数据进行更新，以目前的情况来看，对应30-10年利差中枢在34bps左右，向上偏离一个标准差，上限大致在39bps左右。当前利差水平接近一个标准差上限，显示超长债仍在合理范围内。 因此，我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待继续观察。趋势来看，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复。但短期的风险确实不好判断，特别是交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击，存在加大可能。因而短期风险需要继续观察，等市场企稳之后再进行配置。 风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，测算误差风险。 图表目录 图表1：近期各期限利率变化...........................................................................................................................3图表2：30-10年利差显著拉大........................................................................................................................3图表3：9月、10月保费收入有所放缓............................................................................................................3图表4：人身险与财产险公司资产中债券占比小幅下降....................................................................................3图表5：近两个月哑铃组合收益更高................................................................................................................4图表6：超长债与按揭贷款利差已经降至2017年三季度以来最低位................................................................4图表7：30年与10年国债利差的实际值和拟合值............................................................................................4 近期超长债在其他债券表现相对平稳情况下，出现明显下跌行情。上周五以来，中短债基本保持平稳，2年、5年等国债利率波动不足1bps，10年国债也近微幅上行1.1bps，但30年国债大幅上升5.0bps，50年国债更是大幅上行5.9bps。这导致超长债利差大幅度上行，30年与10年利差拉大到38.3bps，再度接近9月底和10月初的高点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 超长债显著走弱能够找到诸多解释。首先，银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束，特别是△EVE和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致银行无法承接长久期的债券，甚至可能会为了满足指标要求抛售长久期债券，另外，银行通过抛售长久期债券兑现浮盈也一定程度上会引发长债调整；其次，公募基金费率改革可能会阶段性的带来公募赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债；再次，保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。9、10月保险保费收入增速为负，部分受前期保费冲量透支影响，另外，资产配置中债券占比略有降低，而股票占比明显提升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但需要看到的是，相对的性价比是随着行情变化的，虽然面临多重压力，但超长债利率也并不是需要无限上升。一方面，从整体资产组合的角度来看，超长债利差的上升，会提升哑铃组合的性价比，在相同久期之下，会提升超长的配置需求。例如银行△EVE等指标压力是对整体资产组合久期的指标压力，那么在相同久期的情况下，面临的压力是差不多的。但不同的组合收益率却存在不同。动态来看，随着曲线凸性的上升，哑铃组合的收益率将显著的高于子弹组合。那么同样的组合久期，使用短端和长端组合的收益 率就高于中间期限，这样反而会增加两边的配置力量。因此，动态来看，目前超长债单独的下跌会提升后续超长债的吸引力，推进组合向哑铃型转移。 另一方面，从绝对收益的角度来看，超长债利率的上升会提升其相对于其他资产的吸引力。目前超长债利率与同期限贷款等资产相比，吸引力已经明显提升。当前30年国债与个人住房贷款利率的利差仅有81bps，是2017年三季度以来的最低水平，30年地方债与个人住房贷款的利差更是仅有63bps，考虑到税收、不良和资本占用等优势，债券性价高于贷款。同时，目前超长债收益率也能够有效的覆盖保险、银行等负债成本。考虑到随着地产销售放缓，居民储蓄或更多进入到广义固定收益金融资产，因而后续居民存款、保险保费等收入依然会再度提升，这意味着负债端也并非配置机构的配置约束。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们此前对30-10年利差尝试进行过定价1，我们用资金价格、超长债净融资、股市表现以及超长债换手率进行定价，结果显示在过去三年对超长债有较为有效的定价能力，实际利率运行在拟合曲线上下一个标准差范围内。我们将数据进行更新，以目前的情况来看，对应30-10年利差中枢在34bps左右，向上偏离一个标准差，上限大致在39bps左右。当前利差水平接近一个标准差上限，显示超长债仍在合理范围内。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待继续观察。趋势来看，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复。但短期的风险确实不好判断，特别是交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击，存在加大可能。因而短期风险需要继续观察，等市场企稳之后再进行配置。 风险提示 基本面变化超预期，货币政策超预期，测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区