注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告日央行终结负利率时代，之后呢？阅读摘要3月19日，日本央行修改超宽松货币政策框架，核心政策调整包括3个方面：（1）短端取消负利率；（2）长端取消收益率曲线控制；（3）日央行停止ETF、J-REITs的购买，购买国债金额大致不变。整体来看，日央行“量价齐动”，相比以往较为谨慎的态度，此次明显节奏更快。我们认为主要原因有以下几点：（1）从短端利率（-0.1%）适用的准备金比率（4.9%）及市场利率（均值：0.72%）数据观察，长短端利率的约束力（binding）均在逐渐减弱。日央行实际是移除了已不再具有实质约束的基准利率限制，会议后日元下跌套息交易并未受到较大影响可以佐证此点。（2）通胀中枢（1月CPI：2.2%）抬升，春斗超预期涨薪也为未来“工资-通胀”循环提供支撑；（3）劳动力市场整体偏紧，失业率保持低位。（4）日央行在全球其他主要经济体利率保持不变的“窗口期”走出“负利率”，也有风险控制的考量。调整宽松框架之后，日本经济将面临新的问题：（1）价格是否能稳定在温和增长区间？关键是通胀能否从“成本输入型”转化成“内需拉动型”，归根结底还是内需扩大的问题。（2）提高利率之后，企业投资是否能够持续？产能利用率、资产收益率中枢下移是否会制约日本经济增长。（3）较长期内日元升值可能性较高，预期会增大日本出口企业的压力，不利于出口增长。（4）2023年日本政府的债务率超过250%，利率提升之后日本政府2025财年预期付息增加3.7万亿日元，相当于人均2.94万日元债务。基于以上问题，我们认为日央行后续迅速加息的概率偏低，更大可能是调整购债规模来平滑收益率曲线及资产价格波动，并关注日本经济的变化相机抉择。从资产价格变动来看，日股仍有向上空间，但需关注下行压力。日本央行减持ETF，以及日股和美股的关联性依然对日股具有不确定影响。日债收益率短期或有上移超1.0%可能，但上移空间有限。未来10年期国债中枢或有上移可能，但目前日本经济复苏仍较为温和，利率快速大幅上涨或掣肘经济增长、引致日央行干预，故上行空间也有限。日元方面，市场已于月初计入大部分货币政策正常化预期，叠加日美套汇交易受会议影响有限，会后日元不升反贬，但后续日元汇率走势依然很大程度上取决于美联储货币政策走向，与日本经济增长表现，全球贸易回暖、特别是半导体制造业向上提振增长动能，日元汇率中枢转强仍是基本研判。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜张润锋 1日央行终结负利率时代，之后呢？一、日本央行3月货币政策会议释放哪些关键信号？（一）会议核心要点：修改超宽松政策框架，退出负利率、取消YCC、停止部分资产购买，但维持国债购买量、保留对长端利率的干预余地、不排除重新使用旧工具3月19日，日本央行修改超宽松货币政策框架，同时取消负利率及收益率曲线控制，并停止ETF、J-REITs的购买。向市场传递以下3个重要信号：1.利率方面：（1）短端取消负利率，将银行在央行的三层准备金结构1恢复至两层，对超额准备金支付0.1%的利率，从而引导无担保隔夜利率回升至0-0.1%之间（目前在-0.1%-0之间，见图表1）；（2）长端取消收益率曲线控制（YCC，2023年10月至今为以1%为参考价购买10年期国债），保留当利率出现大幅波动时灵活购债。1在三层准备金结构下，基础准备金、宏观附加准备金、政策利率准备金分别适用+0.1%、0、-0.1%的利率。 2图表1：目前无担保隔夜利率在-0.1%-0之间图表2：YCC实施以来10年期国债收益率数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心2.资产购买方面：（1）日央行停止ETF、J-REITs的购买，并将在一年内停止商业票据及公司债券的购买。（2）日央行将继续以与之前大致相同的金额2购买国债。ETF、J-REITs方面，根据日央行资产负债表，2021年以来日央行基本停止增持J-REITs、2023年以来日央行基本停止增持ETF。日央行持有的商业票据及公司债券金额亦分别在2021、2022年开始下降。国债方面，自2023年初起，日央行每季度的购债计划已在“碎步式”缩减，随本次会议公布的二季度购债计划缩减幅度加大（见图表5），未来日本央行料相机抉择，若复苏斜率较高或逐步减少购债额甚至停止购债，但若复苏依旧较缓，不排除日央行继续维持当前购债速度、甚至加大购债力度的可能。2目前约为每月6万亿日元。 3图表3：日央行持有的ETF、J-REITs、商业票据及公司债券（万亿日元）图表4：即使在放松YCC后的2023年三、四季度，日本央行仍在继续增持日本国债（万亿日元）数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心图表5：日本央行国债季度购买计划（亿日元）1年以下1-3年3-5年5-10年10-25年25年以上通胀调整债券浮动利率债券2023Q115004250-57505000-65005750-77502000-40001000-30006003002023Q215003500-65004250-72504750-87501000-5000500-35006003002023Q315003500-65004000-75004500-90001000-5000500-3500600-2023Q415003500-65004000-75004500-90001000-5000500-3500600-2024Q115003000-65003500-75004000-90001000-5000500-3500600-2024Q215003000-45003500-50004000-55001000-2000500-1000600-数据来源：日本央行、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3.前瞻指引方面，日央行认为超宽松货币政策已完成其历史使命，春季工资谈判显示“工资-通胀”循环得到强化，物价持续稳定目标已在望。二、日央行为何快节奏结束负利率此次，日央行“量价齐动”，同时退出“负利率”、收益率控制，并减少了资产购买。虽然仍保持“相机”购买政 4府债券购买，但相比以往较为谨慎的态度，我们认为日央行此次货币政策明显节奏更快。主要原因有以下几点：（1）首先，长短端利率的约束力逐渐减弱。短端利率适用的准备金占比有限；长端来看，市场利率较少触及长端利率1%的上限。从这点判断，日央行调整基准利率节奏虽快，但主要是放松了约束力很小的政策利率，此时放松基准利率市场变化预期可控。（2）经济数据对于退出“量化宽松体系”有一定支持：首先，通胀中枢抬升，春斗超预期涨薪也为未来“工资-通胀”循环提供支撑。其次，劳动力市场整体偏紧，失业率保持低位。目前日本劳动市场整体供不应求，劳动力市场热度预期可以维持。另外，日央行在全球其他主要经济体利率保持不变3的情况下走出“负利率”，也有风险控制的考量，避免政治共振。1.长短端利率约束力减弱，放松之后预期风险可控。长端来看YCC目前约束力已经较弱。10年期国债收益率上限制放宽至1%之后，市场利率几乎未冲击该水平（见图表6）。取消该限制之后预期影响可控，市场利率不会大幅跳升。但日央行仍保留了回旋余地，若利率上升幅度、速度超过央行容忍度，不排除日央行继续入市压制利率。短端来看原因有二，首先，适用负利率的准备金占比相3预期大概率美联储3月20-21日议息会议维持利率不变。 5对较低影响有限。截至2024年1月适用-0.1%的政策利率准备金占银行总准备金比例为4.9%，明显低于实施负利率之初（2013年2月）的8.8%（见图表7）。其次，2023年以来信贷增长趋势较好，2023初至今，日本银行业贷款及贴现平均同比增长率为4.2%，远高于2013-2022年均值3.0%，或表明信贷投放增长良好，即使对超额准备金支付正利率，也难以重演2013-2015年银行将资金回存央行的情形。图表6：两次放松YCC后，10年期国债收益率并未冲击利率上限图表7：适用负利率的准备金占比相对较少数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：日本央行、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心2.通胀中枢抬升，“春斗”带来“工资-通胀”循环。2024年1月CPI同比增2.2%，剔除生鲜食品及能源的CPI同比增3.5%。二者虽较2023年均值有所回落（3.3%、4.0%），但中枢已显著高于1991-2021年均值（0.4%、0.3%），基本摆脱通缩。春季工资谈判中薪资的超预期涨幅料将推动“工资-通胀”良性循环中“进口价格上升-工资上涨-产品 6价格上涨-企业对产品及服务实施多样化定价”4由前三阶段向最后一个阶段的转化。图表8：日本家庭收入领先家庭支出及零售增速，目前家庭收入有改善迹象图表9：通胀中枢上升，服务通胀逐步占主导数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3.就业市场偏紧，整体供不应求。截至2023年12月，日本总招聘岗位数245.1万、未恢复至疫情前的266.0万，且自2023年初（255.6万）略微回落。但供给端因老龄化加深，劳动参与率继续提升空间有限。在人口持续负增长背景下，日本劳动参与率已从2013年的59%附近提升至目前的约63%。各年龄段中，55-64岁人群劳动参与率抬升最为明显（目前较2012年末提升超12%），但疫后65岁及以上人群劳动参与率已难以提升、甚至有所下滑（见图表5）。随着55-64岁人群日42023年12月6日，冰见野良三在大分县金融经济会议上的发言中提出形成“工资-通胀”循环的四个阶段，第1阶段为企业在销售价格中反映进口价格上涨，第2阶段为工资反映一般价格水平的上涨，第3阶段为企业在销售价格中反映出劳动力成本的增加，第4阶段为企业的定价政策变得多样化，除了低价产品和服务外，也销售高价值的产品和服务。 7渐年长，未来劳动力供给或更加紧张。供不应求格局下，失业率持续下降，2024年1月失业率继续降至2.4%，远低于1991-2021年的失业率均值3.7%。新增就业人口在2023年11月末有较大改善，其中制造业新增就业受出口转好提振快速回升。2024年1月有效求人倍率5升至1.35，低于疫情前的1.72（2018年12月）但逐步接近泡沫经济时代峰值1.58（1990年9、10月，见图表6），劳动力市场的紧张推动了2024年春季工资谈判初步涨薪5.3%。图表10：疫情后65岁以上劳动力参与率难以继续提高，反而下降图表11：有效求人倍率回升至近泡沫经济时代峰值数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心三．量化宽松之后，日本经济仍面临的不确定性调整宽松框架之后，日本经济仍面临各方面问题：（1）目前通胀温和增长，但后续需关注通胀能否从“输入型”转化成“内需拉动型”。从推升通胀的因素来看，虽然目前成本推升的通胀在逐渐减弱，但后续需求拉动能否将5有效招聘岗位/有效求职人数。 8价格水平维持在温和增长区间仍有不确定性。进口商品价格指数同比从2022年7月49.5%的峰值回落至2024年2月的0.18%，2023下半年至今服务6对通胀拉动率持续在1%以上。但从消费数据来看，消费端因前期通胀制约商品消费、开放入境后的旅游修复脉冲回落而复苏较缓。前期受输入型通胀影响，家庭实际收入同比自2022年10月以来连续16个月负增，拖累居民消费支出及零售增速，但年初居民实际收入跌幅收窄至-2.1%（2023年均值-4.8%，见图表12）。随着2024年春季工资谈判初步涨薪5.3%远高于去年的3.8%7，推动实际收入、实际支出及零售陆续回升。但收入效应提振消费通常需要较长时间