宏观策略周报：欧洲央行开启负利率时代
宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12014年6月6日 星期五南华期货研究所 张一伟 Zyw89@nawaa.com 010-6303286 摘要 欧洲央行在6 月5 日的议息会议上，宣布下调“主要再融资利率”和“隔夜贷款利率”；同时把“隔夜存款利率”下降10个基点至-0.1%——这也是有史以来继丹麦和瑞典后的第三个实施负利率的央行，但更为重要的是，欧洲央行成为首个尝试负存款基准利率的全球主要央行，这对全球的货币政策将产生巨大的影响。 但欧元在宣布议息决议时快速从1.3600附近降到1.3500附近的位置，随后被快速拉升到1.3600以上，并创出新高，北京时间第二天早上东京市场开盘时位于1.3657附近。这也出乎市场的预料。这说明市场认为这些措施的力度仍不能改变现状。德拉吉降息的原因确实是欧洲的通缩风险加剧。 由于南北欧的生产效率和成本的不同，德拉吉此次一刀切式的措施对于这个经济差距较大的地区会产生一定的负面作用。德国部分央行和政府官员已经表示开始对负利率的明显的不满，认为这是对德国财富的一种掠夺。但对于南欧来说，正面作用会大一些。 从中长期效果来看，此次组合拳的效果会逐渐体现出来，欧元汇率趋向于1.28附近。 欧洲央行开启负利率时代 2014年6月6日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2一、欧洲央行的举措震动全球 在市场的强烈预期下，欧洲央行在6 月5 日的议息会议上，宣布了包括负利率和其他数量型操作在内的一揽子宽松措施。市场此前已普遍预期负利率，但认为德拉吉的动作还是过小，因此欧元在宣布议息决议时快速从1.3600附近降到1.3500附近的位置，随后被快速拉升到1.3600以上，并创出新高，北京时间第二天早上东京市场开盘时位于1.3657附近。这也出乎市场的预料。 总结欧洲央行的议息决定，主要有以下及部分。 （一）、大幅降低利率，存款利率为负 下调“主要再融资利率”（main refinancing rate）10个基点至0.15%；下调“隔夜贷款利率”35个基点至0.4%；把“隔夜存款利率”下降10个基点至-0.1%——这也是有史以来继丹麦和瑞典后的第三个实施负利率的央行，但更为重要的是，欧洲央行成为首个尝试负存款基准利率的全球主要央行，这对全球的货币政策将产生巨大的影响。 （二）、定向LTRO（TLTRO） 定向LTRO类似于英国央行的“融资换贷款”（Funding for Lending）机制，即对愿意向实体经济放贷的银行提供定向流动性、促使银行向居民和企业部门放贷。欧洲央行宣布，在实施的最初阶段，银行可按其向欧元区非金融私人部门贷款余额（不含居民房贷）的7%申请TLTRO借款，整体规模合计约4000 亿欧元（占欧元区GDP 的5%左右）。之后，从2015年3月至2016年6月，所有银行可申请最多3倍于其向欧元区非金融私人部门净贷款（不含居民房贷）规模的TLTRO借款。 从每次TLTRO实施后的24个月开始，银行可选择还款。所有TLTRO将于大约4年后的2018年9月到期。首批TLTRO将于2014年9月和12月展开。 （三）、着手准备QE 欧洲央行决定加快在ABS 市场上直接购买资产的筹备工作，未来将考虑购买“简单”、“透明”、以对欧元区非金融私人部门债权为基础资产的ABS。 （四）、强化流动性支持 为了强化前瞻性指引、维持货币宽松度、抑制货币市场波动，欧洲央行决定“尽可能久”地实施按固定利率、不限贷款额度（fixed rate tender procedures with full allotment）的再融资操作（MRO），至少持续到2016年12月。 （五）、停止对冲SMP 欧洲央行目前每周都通过发行7天票据来回收其通过SMP购买债券所产生的流动性。当前SMP余额为1650亿欧元。停止对冲SMP意味着将一次性增加货币市场流动性、有可能促使资金流出欧元区。 2014年6月6日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3图1. G7财政赤字占GDP的比重 图2. G7私人部门（住户加企业）债务年增长率 数据来源：Datastream, Natixis，南华研究 数据来源：Datastream, Natixis，南华研究 二、对市场的影响 （一）市场认为欧洲央行做得不够 从当晚外汇市场的表现就能看得出来，市场认为德拉吉的举措明显不够预期，尤其是存款利率降得不够。欧洲央行采取这些措施无非是要降低市场利率，迫使资金流向实体经济，同时压低汇率。但事与愿违，至少本周内的欧元表现出乎预料，反倒升值。这说明市场认为这些措施的力度仍不能改变现状。德拉吉降息的原因确实是欧洲的通缩风险加剧。 欧元区5月份欧元区HICP同比通胀率已经降到0.5%，其核心通胀率也放缓至0.7%，双双回落至今年3月的历史新低。尤其值得注意的是，德国的通胀率也下滑至0.6%，创2010年2月以来的新低。说明欧洲的通缩风险明显加剧。而德拉吉此前曾表示，欧元名义汇率每上升10%就会拉低欧元区通胀率0.4~0.5个百分点。自2012年8月以来，欧元名义有效汇率已累计升值了12%，实际有效汇率也累计升值了10%。因此压低汇率是这次欧洲央行的主要目标之一。但短期看来事与愿违。 图3. G7的通胀（CPI） 图4. 欧元区的通胀率（HICP） 数据来源：Datastream, Natixis，南华研究 数据来源：Bloomberg，瑞银，南华研究 2014年6月6日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4（二）加剧了南北欧的分裂 由于南北欧的生产效率和成本的不同，德拉吉此次一刀切式的措施对于这个经济差距较大的地区会产生一定的负面作用。德国部分央行和政府官员已经表示开始对负利率的明显的不满，认为这是对德国财富的一种掠夺。但对于南欧来说，正面作用会大一些。 从中长期效果来看，此次组合拳的效果会逐渐体现出来，欧元汇率趋向于1.28附近。 图5. 欧元区的通胀与汇率 图6. 欧元区经常账户与贸易的平衡 数据来源：Bloomberg，瑞银，南华研究 数据来源：Datastream, Natixis，ECB，南华研究 图7. 非居民购买欧元区净资产占GDP比重% 图8. 央行资产占本国GDP比重 数据来源：Datastream, Natixis，ECB，南华研究 数据来源：FED,ECB,BOE,BOJ，瑞银，南华研究 2014年6月6日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 南华期货股份有限公司 杭州市西湖大道193号定安名都3层 客服电话：4008888910 www.nanhua.net 萧山营业部 杭州市萧山区金城路429号天汇园一幢B座3层 电话：0571-83869588 台州营业部 台州市椒江区耀达路99号4楼 电话：0576-88539900 温州营业部 温州市府路新益大厦1幢1401室 电话：0577- 89971820 宁波营业部 宁波市和义路77号汇金大厦9楼 电话：0574-87273868 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道1277号香格大厦7楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路751号粮食大厦五楼 电话：0573-82158136 绍兴营业部 绍兴市中兴南路95号中兴商务楼1幢(南楼)5-6层 电话：0575-85095800 成都营业部 成都市锦江区东大街紫东楼段35号17层1706号房 电话：028-86532693 兰州营业部 兰州市庆阳路488号万盛商务大厦26楼(胜利宾馆斜对面) 电话：0931-8805310 大连营业部 大连市沙河口区中山路554D-6号和平现代城B座3层4号 电话：0411-84378378 北京营业部 北京市宣武门外大街28号2幢 电话：010-63556906 太原营业部 太原市迎泽区解放南路2号景峰国际商务大厦25层 电话：0351-2118016 余姚营业部 余姚市舜达西路285号中塑商务中心3号楼1601 电话：0574-62509001 哈尔滨营业部 哈尔滨市香坊区中山路93号保利大厦二层、八层 电话：0451-82345618 郑州营业部 郑州市未来路73号锦江国际花园9号楼14层 电话：0371-65613227 青岛营业部 青岛市闽江路2号国华大厦B座2501室 电话：0532-85803555 沈阳营业部 沈阳市沈河区北站路51号15层C室 电话：024-22566878 天津营业部 天津市河西区友谊路41号大安大厦A座8层 电话：022-88371080 上海世纪大道营业部 上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦26层 电话：021-50431979 上海虹桥路营业部 上海市虹桥路663号1楼、3楼、7楼 电话：021-52585211 深圳营业部 深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心2703室 电话：0755-82577529 广州营业部 广州市天河区天河北路28号时代广场东座717房、718房 电话：020-38806542 芜湖营业部 安徽芜湖市中山北路77号侨鸿国际商城904、906、908室 电话：0553-3880212 重庆营业部 重庆市南岸区亚太路1号1幢1层1-2 电话：023-62611588 永康营业部 永康市丽州中路63号11楼 电话：0579-89292777 南华期货分支机构 南华期货分支机构 2014年6月6日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6南通营业部 江苏省南通市南大街89号总部大厦89号六层 电话： 0513-89011160 厦门营业部 厦门市思明区鹭江道96号之二钻石海岸B幢2104-2107室 电话：0592-2120370 普宁营业部 广东省普宁市中信华府南向门市东起3至8间首层至二层 电话：0663-2663886 海宁营业部 海宁市钱江西路238号广隆财富中心301 电话：0573-80703000 南华期货（香港）有限公司 中国香港上环德辅道中232号嘉华银行中心九楼 电话：00852-28052658 浙江南华资本管理有限公司 电话：0571-87994666 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。 另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处”南华期货公司”，并保留我公司的一切权利。 南华期货研究所五大研发中心 杭州基础产品研究中心 杭州市西湖大道193号定安名都3层（310002） 电话：0571-87839262 传真：0571-88393740
