宏观策略专题报告：兼议利率的下限在哪里，负利率的“锅”，不该央行“背”！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 央行们相继开闸，放水能力谁更强？ 2 保利地产2019年半年报预报点评 3 【晨会聚焦】0719 [Table_Summary] 投资要点  “欠债还钱”，并且要支付利息，似乎是天经地义的事情。但自2009年瑞典央行首次实行“负利率”政策以来，这一“共识”一次又一次的被颠覆。全球越来越多的欠债者不仅不用支付利息，甚至还有奖励，反而是储户存钱需要支付利息。  现在究竟哪些利率成为“负”的了？负利率的现象为何会产生？真的是各央行的货币政策导致的负利率吗？往前看，突破零值以后，利率是否可以一直“负”下去？还有没有下限？负利率会对经济和大类资产带来哪些影响？  总体来说，负利率作为一种非常规的存在，表面上是由央行货币政策带来的，但本质是当前非常规的全球经济形势决定的，央行仅是顺势而为。所以负利率的“锅”，不该央行背！如果利率考验的是我们持有何种“资产”的问题，那么负利率其实已经在考验我们持有何种“货币”了。所以即使突破零值以后，负利率依然有下限。负利率尽管对经济增长的作用有限，但对金融机构带来的挑战，和大类资产配置带来的影响依然不容忽视。  本篇专题可能较长，但我们会尽可能用通俗易懂的语言，来揭示负利率背后的运行逻辑。  风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。 198[Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019年10月20日 负利率的“锅”，不该央行“背”！ ——兼议利率的下限在哪里 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、都有哪些利率“负”了？ .................................................................................. - 3 - 2、负利率的“锅”，不该央行背！ ....................................................................... - 5 - 3、突破“零”以后，负利率还有下限吗？ ............................................................ - 8 - 4、负利率会有哪些影响？ .................................................................................. - 9 - 图表目录 图表1：当前各央行对金融机构实行的负利率（%） ......................................... - 3 - 图表2：欧元区银行间也面临负利率（%） ........................................................ - 4 - 图表3：瑞典银行间的负利率（%） ................................................................... - 4 - 图表4：瑞士存款的负利率（%） ....................................................................... - 4 - 图表5：丹麦存款的负利率（%） ....................................................................... - 4 - 图表6：全球负利率债券规模.............................................................................. - 5 - 图表7：主要经济体的资本回报率和贷款利率 .................................................... - 6 - 图表8：美国产出缺口和利率缺口负相关（%） ................................................. - 7 - 图表9：主要经济体的资本回报率（%） ............................................................ - 7 - 图表10：日本的劳动年龄人口增速与经济增速（%） ....................................... - 7 - 图表11：收入和消费支出的不匹配 .................................................................... - 8 - 图表12：储户自己持有现金和存入银行的成本、收益分析 ................................ - 9 - 图表13：欧洲和日本银行体系的超额准备金.................................................... - 10 - 图表14：瑞典主要利率的倒挂（%） ............................................................... - 10 - 图表15：瑞士主要利率的倒挂（%） ............................................................... - 10 - 图表16：主要经济体国债收益率（%） ........................................................... - 11 - 图表17：黄金和比特币的价格走势 .................................................................. - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1、都有哪些利率“负”了？ 截至目前，全球总共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。从类型上来说，又可以分为以下四种负利率。 第一种是央行货币政策层面的负利率。2009年7月，瑞典央行开始对来自金融机构的存款征收0.25%的“保管费”，成为了全球第一个实行负的政策利率的央行。之后随着经济状况好转，瑞典央行的政策利率一度转正，不过2014年7月后再度下调至0值以下。 丹麦央行于2012年7月、欧央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，都分别开始对来自金融机构的存款实行负利率政策。 图表1：当前各央行对金融机构实行的负利率（%） -1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0瑞典瑞士丹麦欧元区日本 来源：CEIC，中泰证券研究所 央行实行负的政策利率后，影响最直接的是银行间的资金借贷市场，所以各经济体的银行间市场出现了第二种类型的负利率。08年金融危机后，各经济体陆续推出了大规模的货币刺激工具，金融机构普遍面临流动性过剩的状况，并且将大量的准备金存入央行账户下。而当央行实行负利率后，金融机构找不到好的地方存放过剩的流动性，所以只要其他金融机构收取的“保管费”比央行低，金融机构还是愿意将钱存入其他金融机构，银行间市场的回购、拆借利率就很快转负。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：欧元区银行间也面临负利率（%） 图表3：瑞典银行间的负利率（%） -0.6-0.10.40.91.42010-092012-092014-092016-092018-09央行政策利率欧元区银行间隔夜回购利率 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02005-092008-092011-092014-092017-09瑞典央行政策利率瑞典银行间隔夜利率 来源：CEIC，中泰证券研究所 来源：CEIC，中泰证券研究所 第三种类型是企业或居民存款的负利率。既然银行的资金过剩，吸收了存款后存入央行、或借给其他金融机构都要被“罚款”，那不妨对居民或企业的存款也征收利息，尽量不让他们来存款。所以从2015年以后，瑞士、丹麦的一些银行，开始对超过一定金额的存款收取“保管费”，之后瑞典、欧元区越来越多的银行也开始对储户实行负利率政策。但目前来看，存款的负利率主要集中在大额存款或机构客户。 尽管今年8月丹麦日德兰银行宣布，将向客户提供年利率为负0.5%的10年期贴息购房贷款，但当前全球各银行对贷款实行负利率的情况还比较少见。 图表4：瑞士存款的负利率（%） 图表5：丹麦存款的负利率（%） -0.50.00.51.01.52.02.53.02008-092010-092012-092014-092016-092018-0910万瑞朗以上存款利率 -1.00.01.02.03.04.05.06.02003-092006-092009-092012-092015-092018-09丹麦非金融公司存款利率 来源：CEIC，中泰证券研究所 来源：CEIC，中泰证券研究所 第四种类型是债券的负利率。2014年以来，全球负利率债券的规模就开始大幅飙升，截至今年8月末甚至接近17万亿美元，最近两个月虽然有所回落，但现在也有13万亿，大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。目前全球的负利率债券主要集中在国债和投资级以上的信用债，地域上也集中在欧洲和日本。现在日本15年期以下的国债全部是负利率，AAA级的企业债利率也为负值。德国甚至30年以下的全部国债收益率都为负，部分银行发债的利率也已转负。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表6：全球负利率债券规模 0246810121416182009-102011-102013-102015-102017-102019-10全球负利率债券规模（万亿美元） 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 2、负利率的“锅”，不该央行背！ 在传统的经济学理论中，储蓄者收取利息，而借钱者应该支付利息。但当前如此多的经济体出现了完全相反的情况，储蓄者要支付利息，而借钱者还能赚取利息。负利率的存在是否合理？它到底是如何产生的？是央行的货币政策导致的吗？ 在回答这些问题之前，我们首先要清楚，利率是由什么决定的？是由各国央行决定的吗？其实并不是，利率归根到底是由一个经济体的资本回报率决定的。 道理很简单，我们在获取资金进行投资决策的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。 所以，我们利用上市公司数据估算的各经济体的资本回报率，发现资本回报率和贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。从中我们也能发现，虽然我们中国的经济增速非常高，但资本回报率并不高，这也决定了我国的利率水平没有那么高，看起来和经济增速不太匹配。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表7：主要经济体的资本回报率和贷款利率 中国丹麦德国俄罗斯菲律宾韩国马来西亚美国墨西哥南非日本瑞典瑞士泰国新加坡印度印尼英国越南02468101224681012贷款利率（%）资本回报率（%） 来源：Bloomberg，CEIC，中泰证