科技行业周报：算力叙事出现波动，后续关注Scaling Law 持续性及应用落地

【行业评论】 科技行业周报：算力叙事出现波动，后续关注Scaling Law持续性及应用落地 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 近期，市场对于AI投资过剩的讨论甚嚣尘上，引发市场对于AI泡沫的担忧。我们认为，过去一年AI算力逻辑的驱动力，已经从过去大模型炼丹的训练需求驱动，逐步转为推理应用落地主导。 行业TMT 在大模型训练侧，Scaling Law也仍未失效，在用英伟达GB系列机柜训练的模型面世之前，大模型仍然取得显著的进步。谷歌发布Gemini 3，采用自研TPU进行训练，在多项专业评测处于行业领先水平，在视觉、推理、编程、多模态等能力均有显著提升。我们认为，在大厂上线GB系列服务器之后，模型能力仍有望实现进一步突破，Scaling Law叙事有望持续。 此外，我们继续强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入商业化的拐点时刻。海外，以谷歌为代表的互联网大厂，将先进的模型能力赋能到旗下全线产品，包括Gemini APP，Google Search AI Mode，AI Studio，Vertex AI等。谷歌内部全员会上，谷歌AI基础设施负责人提到，谷歌必须每6个月将算力翻一番，未来4-5年实现算力1,000倍增长，谷歌CEO也提到2026年算力会非常紧张。我们认为随着AI应用的铺开，算力的需求将持续井喷。国内，字节、阿里等大厂也在将AI能力赋能到旗下全线应用产品，据字节规划，其2026年日均Token消耗量有望实现10倍增长，而相应的算力需求也将实现5-10倍的增长。 综上，我们认为近期的AI投资的争论只是短期影响，未来建议关注Scaling Law叙事的持续性、Token消耗量、ARR等关键指标。高切低，赛道拥挤度等交易面因素可能影响短期市场情绪，但是不改算力公司基本面的高景气。 国产算力产业链： 当前时点，随着推理需求的起量，国内算力供需格局将从紧平衡逐步发展到短缺，国产算力补上短缺的算力需求将成为重要看点。展望2026年，国产算力芯片将在今年完成改款升级，预期明年将陆续落地。互联模式从传统8卡机，往超节点切换，也有望进一步增强国产算力的竞争力。 需求端，以字节跳动、阿里为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量，尤其是龙头科技厂商借助自身巨量用户规模，推动推理用算力需求高速增长。中国龙头科技厂商正在AI领域形成软硬件协同的合力，国产硬件逐渐构筑起一套中国式算力自主方案。 建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 通信能力持续升级机会：近期，Nvidia Rubin进展超预期，新架构下单芯片光模块配比倍增至1：5，此外， 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 谷歌TPU需求持续上修，带动光模块需求攀升。乐观预期情况下，26年1.6T光模块的出货超过2,500万只，800G预期出货超过5,500万只。我们认为光通信行业的在AI时代景气度的持续性有望超预期，龙头厂商在当前阶段凭借技术创新，以及下一代技术预研，有望形成强者恒强的格局。此外，在产业供不应求的大背景下，需求外溢带来的二线厂商进入核心供应链的机会也值得关注。 关注光模块龙头公司中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。 投资建议： ✓国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），华虹半导体（1347.HK，买入），海光信息（688041），芯原股份（688521）✓国产存储：兆易创新（603986），佰维存储（688525），德明利（001309）✓海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）✓海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），应用光电（AAOI.US，买入），Astera Labs（ALAB.US）✓海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851）✓消费硬件：立讯精密（002475），蓝思科技（6613.HK），水晶光电（002273），歌尔股份（002241），恒玄科技（688608） 行业及公司动态 1.11月20日，摩尔线程公告IPO在科创板上市，发行股份数量为7,000万股，发行价格为114.28元/股，预计募集资金总额为80亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为75.76亿元。发行完成后公司总股本预计为4.7亿股，公司市值将达到537.15亿元。公司表示，募集资金将用于公司新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AI SoC芯片研发项目及补充流动资金。 2.11月20日，英伟达公布了该公司的FY26Q3财报，营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，净利润为319亿美元，同比增长65%，环比增长21%，Non-GAAP净利润为317.67亿美元，同比增长59%，环比增长23%。Non-GAAP毛利率为73.6%，同比下降1.4个百分点，环比提升1.9个百分点。公司指引FY26Q4营收预计为650亿美元，上下浮动2%，即637亿至663亿美元，分析师预期中值为619.8亿美元，Non-GAAP毛利率为75%，上下浮动0.5个百分点。 3.11月19日，在美国和沙特的投资论坛上，英伟达与沙特支持的HUMAIN公司宣布扩大战略合作伙伴关系，计划在沙特和美国部署高达60万个英伟达GPU，包括最新的GB300 Grace Blackwell超级芯片。据媒体报道，特朗普周二在白宫会见沙特王储时向记者表示，“我们正在推进这件事”，交易将涉及“特定数量的芯片”。 4.11月18日，谷歌发布新一代AI模型Gemini 3.0，多项专业评测处于行业领先水平，在视觉、推理、编程、多模态等能力均有显著提升。一经发布，谷歌就把其能力零延迟推到其全线应用包括Gemini APP，Google Search AI Mode，AI Studio，Vertex AI等，充分体现了谷歌在AI大模型以及算力建设上的领先性。 -2-5.11月17日，华为终端官宣,华为新机Mate 80系列、折叠屏Mate X7及全场景新品发布会定档11月25日。预计Mate 80系列将全系搭载麒麟9030系列芯 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 片，将采用新的架构、优化的制程以及新的封装工艺，满血版麒麟9030芯片与高通骁龙8Gen3相当，意味着华为旗舰手机在性能上将进一步缩小与高通、苹果顶级芯片的差距。 6.11月17日，随着全球先进封装需求持续升温，市场对台积电CoWoS产能的依赖也被推向高峰。据海外媒体报道，苹果和高通正在招聘熟悉英特尔EMBI和Foveros封装技术的工程师，显示大厂正寻求CoWoS以外的替代方案。英特尔高层此前也在多个场合表示，Foveros和EMIB已取得多家客户的兴趣，并具备量产能力。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com