同店增长恢复，产品结构优化，经营提质

证券研究报告 公司研究 2025年11月26日 同店销售增长恢复，10月以来表现靓丽。分地区看，FY2026H1公司中国内地/中国内地以外市场分别实现营业额321.94/67.92亿港元，分别同比-2.5%/+6.5%；其中，中国内地营业额占比达82.6%。同店方面，公司中国内地FY2026H1同店销售同比+2.6%，Q1/Q2分别同比-3.3%/+7.6%，呈现恢复态势，内地以外市场同店销售同比+4.4%表现更优。我们认为中国内地市场取得恢复性增长，一方面得益于同期基数较低，另一方面则是公司主动进行渠道优化，提升单店经营水平见效。10月1日-11月18日，公司实现零售值同比+33.9%，其中中国内地零售值同比+35.1%，同店销售同比+38.8%，在金价高企背景下仍取得靓丽增长，反映出消费者面对金价上涨心态更为积极，接受程度在提高。 骆峥新消费行业分析师执业编号：S1500525020001邮箱：luozheng1@cindasc.com 定价金饰带动产品结构优化，高级珠宝提升品牌力。分产品看，FY2026H1公司定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）/计价黄金首饰/钟表营业额分别实现同比+9.3%/-3.8%/-10.6%。其中，中国内地定价首饰/计价黄金首饰/钟表营业额分别实现同比+16.1%/-5.8%/-9.6%，分别占比31.8%/64.1%/4.2%，定价黄金首饰在定价首饰中占比达66%（同比+9.2pct），带动产品结构显著优化。公司于6月推出首个高级珠宝系列“和美东方”，在杭州举行的系列发布会上展现强劲需求，活动期间售出近200件珠宝作品；公司趁势而上，针对该高珠系列推出翡翠材质全新设计，并于中国内地主要城市启动巡展，深化核心客户粘性，有望提升品牌在高端领域的知名度。公司洞察翡翠消费趋势，推出“天圆地方”系列，并将翡翠融入与北京故宫博物院、知名潮牌CLOT的IP联名系列以及传承系列，集团翡翠珠宝产品于2026财年上半年销售按年倍增。 内地渠道继续优化，积极布局新形象店加速品牌转型。线下渠道方面，公司持续优化门店质量与效率，中国内地FY2026H1周大福主品牌净关门店611家（直营净关16家，加盟净关595家），期末门店总数达5663家，直营/加盟分别占27.3%/72.7%，后续或仍有净关。公司积极开设新形象店推动品牌转型升级，在2026财年上半年新增57个周大福珠宝门店，并进驻高级购物中心及核心地段，自开业以来，高端门店每月销售持续高于同区门店平均水平。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 产品结构改善叠加降本增效推升盈利能力。FY2026H1公司毛利率为30.5%（同比-0.9pct），拆解来看，批发业务/珠宝贸易/产品组合均带来正向贡献，但零售业务因已实现的金价升幅较少故毛利率有所下降，抵消产品结构优化增益，我们预计全年产品结构有望持续优化，带动毛利率向上。期间费用率 方面，销售/管理费用率分别为9.7%/4.3%，同比分别-0.9pct/-0.3pct，降本增效成果显著。运营能力方面，公司FY2026H1存货周转天数约424天，同比减少约33天，提升明显。 盈利预测：我们预计2026-2028财年公司归母净利润分别为79.8/91.1/103.0亿港元，PE分别为17.7X/15.5X/13.7X。 风险因素：金价大幅波动、行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道扩张不及预期。 研究团队简介 姜文镪，所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、两轮车、跨境电商等赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。