产品结构优化带动毛利提升，同店表现有所改善

优于大市liuxu1@guosen.com.cn优于大市(维持)12.94港元129241/129241百万港元13.66/5.67港元206.60百万港元 证券分析师：柳旭0755-81981311S0980522120001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2公司2025财年实现营收895.56亿港元，同比-17.75%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%。整体受制于高金价短期抑制终端需求影响收入，黄金借贷合约产生亏损影响利润等。而扣除黄金借贷公允价值变动等因素影响后，公司经营利润147.46亿港元，同比+9.8%，实现了较强的经营韧性。此外，公司年度派息率87.8%.最新公司4-5月非经审核经营数据，零售值同比-1.7%，较1-3月11.6%的价降幅进一步收窄。且中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品的同店销售实现0.9%的正增长。周大福营业收入及增速（亿港元、%）图2：周大福归母净利润及增速（亿港元、%）资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理主要经营数据看：分产品，公司2025财年定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额的比重提升8.8pct至14.6%。克重类黄金首饰产品受制于高金价而收入同比-29.4%至579.55亿港元。钻石镶嵌等品类下跌13.8%，但其中金镶钻产品营业额同比增长一倍多。门店方面，公司净关店905家至期末6644家。进一步提升单店质量，2025财年平均单店月销大于1000万港元，较上年的900万港元实现提升。周大福按产品划分的营业额占比（%）图4：周大福门店数量变化（家）资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理财务数据看，公司2025财年毛利率29.5%，同比+5.5pct，受益于高毛利定价产品占比提升及金价上涨。销售费用率9.7%，同比+0.95pct，系收入下滑及产品推广的营销支出增加影响。行政开支费用率同比+0.76pct至4.23%，受收入下滑影响。存货周转天数320天，同比增加34天，受克重黄金产品销售下降影响。实现经营性现金流净额102.55亿港元，同比-25.9%。 图3： 资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理随着黄金珠宝行业下半年步入相对低基数，以及优质产品供给下，预计短期增速确定性较高。中长期看，在消费者悦己加保值双重需求共振下，行业仍有望维持稳中有进趋势。公司作为行业龙头，产品端持续创新，强设计属性的定价产品具备较强竞争力。同时渠道端积极升级门店形象和区域优化，以提升单店效益。并在竞争加剧的行业环境中，保持较强的品牌影响力。考 虑 到 公 司 高 毛 利 定 价 产 品 竞 争 力 增 强 带 来 毛 利 率 提 升 ， 我 们 上 调 公司2026-2027财年归母净利润至70.62/81.04亿港元（前值分别为61.54/68.84亿港元），新增2028财年预测为90.49亿港元，对应PE分别为18.3/16/14.3倍， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理维持“优于大市”评级。 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务预测与估值资产负债表（百万港元）FY2024FY2025FY2026E FY2027E FY2028E现金及现金等价物76957582应收款项68384273存货净额6464755417其他流动资产00流动资产合计7918267274固定资产45273618无形资产及其他12811097投资性房地产34173967长期股权投资412569资产总计8881976524短 期借 款及 交 易性 金融负债2528119692应付款项26392606其他流动负债2960025830流动负债合计5752048128长期借款及应付债券33420其他长期负债12111003长期负债合计45531003负债合计6207349131少数股东权益1031968股东权益2571526425负债和股东权益总计8881976524关键财务与估值指标FY2024FY2025FY2026E FY2027E FY2028E营运资本变动每股收益0.650.59每股红利0.550.52每股净资产2.572.65ROIC13%21%ROE25%22%毛利率20%30%EBITMargin8%16%EBITDAMargin10%18%收入增长15%-18%净利润增长率21%-9%资产负债率71%65%息率4.3%4.0%P/E19.921.8P/B4.74.6EV/EBITDA1711资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032