产品结构优化，同店逐季改善

市场有风险，投资需谨慎股票投资评级买入|首次覆盖个股表现资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（港元元）12.76总股本/流通股本（亿股）99.88总市值/流通市值（亿港元）52周内最高/最低价资产负债率(%)市盈率第一大股东研究所分析师:李鑫鑫SAC登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com-40%-20%0%20%40%60%2024-062024-09 周大福(1929.HK)产品结构优化，同店逐季改善⚫事件经营利润147.46亿港元，同比+9.8%。同店销售+0.9%。⚫点评亿港元，同比-21%。1）内地：逐季改善，加盟优于直营。同店销售同比-19.4%。其中：26%、-24%、-16%、-13%。于直营店。的销量，这得益于24Q4公司设立的自营直播间。3）其他市场：实现增长。泰国业务带动。门店数量62家，净增4家。显。 1,274.4413.72 / 6.4369.887522.1518ChowTaiCapital Limited2024-112025-01周大福 2—黄金产品：由于黄金价格大幅波动，导致计价黄金产品下滑29.4%，定价黄金产品饰品化驱使下实现增长105.5%，占比由24年的19%提升至29%。—产品系列：传承系列2017年推出逐步成为公司畅销系列，2024年4月推出周大福传福系列，2025年4月推出传喜系列，25财年传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%。此外，25年财年传福系列及故宫系列的销售额均超过40亿港元，超越年度目标。—高端珠宝：25财年公司开启品牌转型之旅，一方面优化产品，另一方面开设新形象店，未来一年，公司将继续转型之旅，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户的定制产品需求。利润分析：毛利率提升，费用率略提。25财年起公司将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，公司经营利润147.46亿港元，同比+9.8%。高毛利产品带动产品组合改善，加上黄金价格高企及严格的成本和资本管控，公司毛利率扩大了550bp至29.5%。25财年销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，其中员工成本及相关开支提升1pct，其他相对稳健。⚫投资建议与盈利预测短期来看，黄金珠宝行业从25Q2开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强。中长期来看，悦己消费大背景下，黄金珠宝首饰化趋势逐步显现，产品力领先的公司有望受益。公司作为黄金珠宝行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益。考虑到公司定价产品占比的提升及传承系列的放量，我们预计公司26-28财年营业收入增速为3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速为19%、16%、7%，EPS分别为0.71、0.82、0.88港元/股，当下股价对应PE分别为18x、16x、14x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。⚫风险提示：消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；金价波动剧烈；政策超预期风险。◼盈利预测和财务指标 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 6上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000