同店渐现改善趋势，业绩压力有望逐季缓解

核心观点与关键数据

• 业绩预测：预计2025-2027年收入分别为205.42/245.95/295.54亿元（增速20.9%/19.7%/20.2%），经调净利润分别为28.56/36.77/45.61亿元（增速4.97%/28.74%/24.04%），对应PE分别为14X/11X/9X。
• 国内业务：2025Q1同店销售现改善趋势，Q1同店下滑中个位数，较2024Q4/Q3大幅收窄，五一期间转正。客单价持平，客流量下降中个位数但Q2以来改善。门店网络战略精细化，2025年国内开店目标不强求，同店有望正增长。
• 海外业务：2025Q1海外收入15.9亿元（增长30.3%），净增门店95家（拓店重心亚洲、北美）。2025Q1海外同店承压但长期增长稳健，4月墨西哥、美国同店环比改善。海外收入结构变化（直营占比上行）带来短期业绩压力，但中长期趋势不改。
• 财务表现：2025Q1收入44.3亿元（增长18.9%），毛利率44.2%（增长0.8pct），经调净利润5.9亿元（下滑4.8%）。

研究结论

• 维持“增持”评级：基于供应链优势、IP转化能力强化、全球化战略持续推进。
• 风险提示：宏观经济增长放缓、市场竞争加剧、海外市场开发不及预期。

财务预测摘要

• 资产负债表：货币资金预计2027年达19801百万元，存货2027年达3753百万元，固定资产2027年达831百万元。
• 利润表：2025-2027年净利润分别为2454/3337/4239百万元，EPS分别为1.94/2.67/3.37元/股。
• 估值比率：2025-2027年PE分别为16.3/11.9/9.4，PB分别为3.4/3.0/2.6。