内地同店全年逐季提速，海外运营效率提升

内地同店全年逐季提速，海外运营效率提升 事件：11月21日，公司披露截至2025年9月30日止三个月业绩。3Q25，公司同店GMV实现中个位数增长；实现营收58.0亿元/同比+28.2%，经调整净利润为7.67亿元/同比+11.7%；经调经营利润10.2亿元/同比+14.8%，对应经调OPM 17.6%/同比-2.1pct。 买入（维持） MINISO国内：3Q25门店净增102家，同店实现高个位数增长。①收入：3Q25名创优品品牌内地收入29.1亿元/同比+19.3%，内地收入逐季加速。②开店及同店：3Q25国内MINISO门店净增102家至4407家，期内同店GMV实现高个位数增长；③展望：25年10月中国内地同店增长达到低双位数水平，我们预计全年内地有望实现中个位数同店增长。 MINISO海外：同店持续改善，海外直营业务利润率同比提升。①收入：3Q25，名创优品品牌海外业务实现收入23.1亿元/同比+27.7%，占比44.3%/同比+1.7pct。②开店及同店：3Q25海外门店净增117家至期末门店数量3424家，同店销售增长改善至低个位数，其中北美与欧洲等战略市场同店增长表现优异。期内，公司海外直营业务利润率同比提升，反应公司核心运营能力持续升级。 TOP TOY：3Q25收入同比增111%远超预期。3Q25，TopToy收入5.75亿元/同比+111.4%，门店净增14家至307家；TOP TOY品牌的同店销售同比提升至中个位数增长率。 直营门店杠杆效应逐步释放，经调经营利润率延续收窄趋势。①毛利：3Q25毛利额25.9亿元/同比+27.6%，毛利率为44.7%/同比-0.2pct；②销售费用：3Q25销售及分销开支14.3亿元/同比+43.5%，同比增长主因公司为推动业务发展而增加对直营门店投资，尤其是美国等战略性海外市场；3Q25，公司直营店收入同比增69.9%，而相关开支同比增40.7%，直营门店运营效率有所提升。③管理费用：一般及行政开支3.4亿元/同比+45.6%，部分源于TOP TOY品牌相关的股份支付开支增加。④经调整经营利润：3Q25经调整经营利润同比增长14.8%至10.2亿元，经调整经营利润率为17.6%/同比-2.1pct，同比降幅逐季收窄（1Q/2Q经调OPM各同比-4.2/-2.3pct），运营效率持续改善；我们预计4Q25公司经调OPM同比降幅与3Q接近，2H25经调OPM降幅较1H25收窄。投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻 作者 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 资产模式在全球高速扩张，同时TOPTOY有望贡献第二增长曲线；当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，亦通过渠道、商品、IP及会员 建设持 续迭代 内功。 预计2025-27年营业 收入各213/254/296亿元，经调整净利润分别为29.4/34.8/40.8亿元，对应经调整净利润估值各15.0/12.7/10.8x PE，维持“买入”评级。 相关研究 1、《名创优品（09896.HK）：同店转正现经营拐点，IP+大店战略打开增长空间》2025-09-112、《名创优品（09896.HK）：国内同店边际向好，关注运营提效》2025-05-283、《名创优品（09896.HK）：完成年初开店指引，期待增长加速》2025-03-27 风险提示：竞争加剧；业态扩展及产品迭代不及预期；宏观消费不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com