核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年Q2，百胜中国实现收入27.87亿美元（+4%），经营利润3.04亿美元（+14%），净利润2.15亿美元（+1%）。同店销售额同比分别增长1%（整体）、1%（肯德基）、2%（必胜客）。肯德基客单价同比+1%，交易量持平；必胜客客单价同比-13%，交易量同比+17%。公司向股东回馈2.74亿美元（股票回购1.84亿美元，现金股息9000万美元）。
- 同店转正与加盟占比提升：2025Q2净新增门店336家，其中加盟店占比26%（肯德基40%，必胜客22%）。肯德基门店总数达12238家，必胜客达3864家。
- 运营效率提升：经营利润率10.9%（+1.0pct），餐厅利润率16.1%（+0.6pct），主要得益于原材料价格有利、营运精简及自动化。食品及包装物成本占比/人力成本占比/租金及其他费用占比同比分别-0.5pct/+0.9pct/-1.1pct。外卖占比提升至45%（+7pct）导致骑手成本增加。
- 资本支出与开店计划：维持2025年净新增门店1600-1800家目标，资本支出下调至6-7亿美元（原7-8亿美元）。肯德基单店投资降至144万元，必胜客降至110万元。肯悦咖啡新增门店300家，门店总数超1300家，全年开店目标上调至1700家。必胜客WOW店盈利能力提升，已在多个新城市开店。
- 盈利预测与估值：调整2025-2027年收入预测至117.92/123.50/130.13亿美元，归母净利润至9.47/9.83/10.52亿美元，EPS至2.56/2.66/2.85美元。对应PE分别为19/18/17X，维持“增持”评级。
- 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、食品安全风险、门店拓展不及预期。
财务摘要
- 收入与利润：2023A收入10978百万美元（+14.72%），2024A收入11303百万美元（+2.96%），2025E收入11792.31百万美元（+4.33%），2026E/2027E预计分别增长4.73%/5.37%。归母净利润2023A/2024A分别为827/911百万美元，2025E/2026E/2027E预计分别为947.21/982.56/1052.22百万美元。
- 盈利能力：毛利率稳定在68.2%-68.97%，净利润率2024A为8.06%，2025E/2026E/2027E预计分别为8.03%/7.96%/8.09%。ROE2024A为15.90%，2025E/2026E/2027E预计分别为14.18%/12.82%/12.07%。
- 估值：2024A/2025E/2026E/2027E PE分别为20.62/18.65/17.98/16.79，PB分别为3.19/2.64/2.31/2.03。
研究结论
百胜中国2025Q2同店转正，运营效率提升，加盟占比持续提升。公司通过优化成本结构、拓展外卖业务及调整资本支出，实现盈利能力改善。未来开店计划积极，肯悦咖啡和必胜客WOW店表现亮眼。维持“增持”评级，目标价需结合最新股价及汇率计算。
