2025年中报点评：Q2国内同店转正，发力自有IP开启潮玩新篇章

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现收入93.9亿元，同比增长21.1%；归母净利润9.1亿元，同比-22.6%；经调整净利润12.8亿元，同比+3.0%。
• 国内业务：内地门店达4,305家，净增190家；Q2同店GMV低个位数增长，释放经营拐点信号。
• 海外业务：海外市场门店净增554家达3,307家；Q2同店GMV低个位数下滑，环比改善。
• TOP TOY：门店达293家，净增98家；同店GMV下降低个位数，完成100亿港元融资，估值获认可。

运营分析

• 毛利率提升：25H1毛利率44.3%，同比提升0.6pp，主要因海外收入占比提升、产品组合优化及TOP TOY毛利率提升。
• 利润率变化：25H1销售费用同比增长43.3%，主要因海外直营店投入增加，净利率下滑至9.6%。

战略进展

• IP战略升级：从依赖外部授权转向“授权+自有”双轮驱动，首批签约9位潮玩艺术家，开启潮玩新篇章。

投资建议

• 业绩预测：预计25-27年归母净利润为24.2/34.0/42.4亿元（同比-7.5%/+40.3%/+24.8%）。
• 目标价与评级：给予26年18X PE，目标价53.82港元，维持“推荐”评级。
• 永辉超市影响：拖累预计主要体现在2025年，2026年后将贡献正向业绩。

风险提示

• 消费行业疲弱、贸易环境变化、行业竞争加剧。