2017年年报及2018年一季报点评：业绩逐季改善明显，产品结构优化带来净利率提高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 老白干酒(600559) 买入 2017年年报及2018年一季报点评 （维持评级） 饮料 2018年05月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 476/350 总市值/流通(百万元) 10,923/8,036 上证综指/深圳成指 3,075/10,292 12个月最高/最低(元) 39.93/22.47 相关研究报告： 《老白干酒-600559-重大事件快评：重组方案终 落 地 ， 业 绩 有 望 迎 来 高 增 长 》 ——2017-11-08 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩逐季改善明显，产品结构优化带来净利率提高  17Q4、18Q1业绩逐季改善明显，产品结构优化带来净利率提升 公司2017年收入25.35亿（+3.96%），归母净利1.64亿（+47.53%），EPS0.37元，公司拟每10股派现2元，扣非归母净利同增58.72%，其中单四季度实现收入8.06亿元，同比增2.96%，实现归母净利润0.47亿元，同比增68.69%；公司18Q1收入7.38亿（+6.14%），归母净利0.75亿（+80.87%），扣非归母净利润同增长79.6%。18Q1毛利率增加5.32pcts至 61.90%，净利率增加4.20pcts至 10.14%，主要系高档酒销量增长拉动以及中低档酒收入下降。17年销售费用率增加0.99个百分点至31.99%，18Q1为27.40%，管理费用率增加0.19个百分点至6.25%，18Q1为7.36%。17年销售收现23.74亿元同减23.45%，经营现金净额-1.55亿元，同减119.39%，18Q1预收账款6.48亿元，同减24.72%，应收票据2.97亿元同增34.03%。  老白干酒聚焦中高档产品及省内市场拓展 17年以来老白干酒在300元以上产品增长明显，中下档产品充当主力。17年衡水老白干系列13.69亿元，同增4.83%，在保持成本下降的同时实现营收增长，原因是高毛利率的产品占比提升和低端贴牌产品退出，17年十八酒坊系列8.56亿元，同增12.56%，十八酒坊产品系列清晰，十八酒坊中低端的蓝砖和8年增长情况较好。整体来看，以 39度二十年古法年份酒为主的高端白酒系列17年收入7.6亿元，同增28.56%，18Q1收入2.49亿元，同增9.44%，继续保持良好的增长态势。公司省内收入22.03亿元，同增27.40%，省外收入3.13亿元，同减54.57%，省内经销商968个，省外1022个，省内收入占比87%，省外经销商数量18年有进一步调整空间，同时从长远来看聚焦省内也有助于公司在总额有限的销售费用投放中，借助地缘优势及对本地市场的深耕细作来有效阻击外地品牌的进入。  盈利预测与评级 公司并购丰联完成后，双方将继续在品牌，营销政策，治理机制，人员等方面保持相对独立性，同时也将在员工激励、培训、管理等多方面相互形成正向反馈，提升整体运营效率。预计18-20年归母净利润3.81/5.31/6.72亿元，EPS0.80/1.12/1.41元，维持买入评级。  风险提示：省内市场动销不及预期、新品业务终端滞销、食品安全事件； 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,438 2,535 3,583 4,386 5,418 (+/-%) 4.4% 4.0% 41.4% 22.4% 23.5% 净利润(百万元) 111 164 381 531 672 (+/-%) 47.7% 47.5% 132.8% 39.5% 26.6% 摊薄每股收益(元) 0.25 0.37 0.80 1.12 1.41 EBIT Margin 7.7% 8.6% 15.3% 17.5% 18.0% 净资产收益率(ROE) 6.9% 9.6% 20.1% 24.7% 27.2% 市盈率(PE) 95.6 62.7 29.2 20.9 16.6 EV/EBITDA 49.2 42.5 23.2 17.9 13.9 市净率(PB) 6.60 5.99 5.88 5.18 4.50 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18上证指数老白干酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 850 2000 2500 1781 营业收入 2535 3583 4386 5418 应收款项 175 147 180 223 营业成本 953 1311 1632 2024 存货净额 1010 1691 2105 2618 营业税金及附加 396 509 623 769 其他流动资产 92 358 439 542 销售费用 811 1000 1101 1327 流动资产合计 2127 4197 5224 5164 管理费用 158 215 263 325 固定资产 569 552 533 510 财务费用 (9) 4 0 (3) 无形资产及其他 122 118 114 110 投资收益 3 1 2 2 投资性房地产 5 5 5 5 资产减值及公允价值变动 (0) (4) (4) (5) 长期股权投资 65 63 61 59 其他收入 (1) 0 0 0 资产总计 2887 4935 5937 5848 营业利润 228 543 765 972 短期借款及交易性金融负债 0 952 1289 300 营业外净收支 12 17 17 17 应付款项 92 145 180 224 利润总额 239 560 781 988 其他流动负债 1071 1933 2310 2846 所得税费用 76 179 250 316 流动负债合计 1163 3030 3779 3370 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 164 381 531 672 其他长期负债 13 11 9 7 长期负债合计 13 11 9 7 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1177 3041 3789 3377 净利润 164 381 531 672 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (1) 0 (0) (0) 股东权益 1711 1894 2148 2471 折旧摊销 51 61 64 67 负债和股东权益总计 2887 4935 5937 5848 公允价值变动损失 0 4 4 5 财务费用 (9) 4 0 (3) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (230) (5) (116) (81) 每股收益 0.37 0.80 1.12 1.41 其它 1 (0) 0 0 每股红利 0.15 0.42 0.58 0.73 经营活动现金流 (15) 440 484 664 每股净资产 3.91 3.98 4.52 5.20 资本开支 (42) (46) (46) (46) ROIC 9% 17% 17% 25% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 10% 20% 25% 27% 投资活动现金流 (80) (44) (44) (44) 毛利率 62% 63% 63% 63% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 9% 15% 17% 18% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 11% 17% 19% 19% 支付股利、利息 (64) (198) (276) (350) 收入增长 4% 41% 22% 24% 其它融资现金流 68 952 336 (989) 净利润增长率 48% 133% 40% 27% 融资活动现金流 (61) 754 60 (1338) 资产负债率 41% 62% 64% 58% 现金净变动 (155) 1150 500 (719) 息率 0.6% 1.9% 2.7% 3.4% 货币资金的期初余额 1005 850 2000 2500 P/E 62.7 29.2 20.9 16.6 货币资金的期末余额 850 2000 2500 1781 P/B 6.0 5.9 5.2 4.5 企业自由现金流 (73) 383 424 601 EV/EBITDA 42.5 23.2 17.9 13.9 权益自由现金流 (5) 1333 760 (385) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管