2018年年报暨2019年一季报点评：营收逐季改善明显，店效+开店带来高增长确定性

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 地素时尚(603587) 增持 2018年年报暨2019年一季报点评 （维持评级） 服装II 2019年04月15日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 401/61 总市值/流通(百万元) 11,316/1,721 上证综指/深圳成指 3,189/10,132 12个月最高/最低(元) 46.48/18.53 相关研究报告： 《地素时尚-603587-重大事件快评：品牌设计优势出众，渠道内生外延兼具想象空间》——2018-08-16 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 营收逐季改善明显，店效+开店带来高增长确定性  18年及19Q1业绩分别增长20%/33%，零售弱环境下表现靓丽 2018年公司实现营收21.0亿元，同增7.94%，实现业绩5.74亿元，同增19.57%，扣非后下滑5.14%，基本符合预期，公司拟每10股派息10元。同时19Q1公司在零售环境承压以及整体净关店基础上营收依旧增长13.5%，业绩受益政府补贴带动，同比增长32.6%，扣非后增长12.2%。  直营店效提升效果显著，多品牌齐头并进 分渠道来看，18年公司电商渠道营收同增30.8%，占比12.2%，且通过提升线上新品占比，毛利率提升2.9pct。线下业务同增5.4%表现平稳，其中直营业务在净关店17家情况下仍有5.4%的正增长，公司去年以来极为重视店效提升，在单店运营中提升导购培训力度以及相应激励措施，并加强了会员体系建设，同时加大了店铺的优化及管理，19年Q1直营收入在店铺继续净关店13家情况下加速增长17.0%，占比达43.7%，表明公司店效正呈现逐季提升的态势。分品牌来看，主品牌DAZZLE18年及19Q1分别增长7.2%、12.8%，占比达57.5%，在渠道精简背景下表现依旧优异；年轻化品牌d’zzit去年表现平稳，今年公司将加大对其品牌渠道战略调整，19Q1加速增长15.1%；此外，高端品牌D-DAZZLE及男装RAZZLE体量相对较小，但均有稳定增长。  盈利能力表现稳定，营运周转控制良好 18年公司毛利率因线下渠道参加商场促销活动加大下降0.9pct，但19Q1有所回升0.3pct。期间费用率18年及19Q1分别提升3.4及0.37pct，主要系渠道升级带来的装修费用及销售人员薪酬增加导致销售及管理费用率有所提升。从营运能力来看，在直营占比提升背景下，公司存货及应收周转天数在18年及19Q1均有一定下降，控制极为良好，经营性现金流分别增长4.2%以及29.5%。  店效提升+店铺扩张，高增长确定性较强，维持“增持” 19年公司在继续推进单店店效逐季提升的同时，有望通过加大店铺扩张力度，实现稳定高增长，同时多品牌布局下不排除进行外延扩张可能。预计19-21年EPS 1.64/1.81/2.03元/股，对应PE17/16/14倍，维持“增持”评级。  风险提示： 零售环境整体进一步恶化，产品竞争进一步恶化。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1946 2,100 2,399 2,698 2,986 (+/-%) 7.2% 7.9% 14.2% 12.4% 10.7% 净利润(百万元) 480 574 657 726 814 (+/-%) -8.09% 19.6% 14.4% 10.5% 12.2% 摊薄每股收益(元) 1.41 1.43 1.64 1.81 2.03 EBITMargin 12.3% 33.0% 33.5% 34.4% 35.0% 净资产收益率(ROE) 13% 18.6% 20.0% 20.7% 21.7% 市盈率(PE) 20.0 19.7 17.2 15.6 13.9 EV/EBITDA 11.8 16.5 13.8 11.8 10.5 市净率(PB) 3.68 3.67 3.45 3.23 3.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/18A/18O/18D/18F/19上证指数地素时尚 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 18年业绩同比增长20%，基本符合预期 2018年公司实现营收21.0亿元，同增7.94%，实现业绩5.74亿元，同增19.57%，扣非后下滑5.14%，非经常收益主要系前期房屋纠纷解决后资产减值损失转回7511万，整体业绩基本符合预期，公司拟每10股派息10元。 图1：公司历年营收及增速/% 图2：公司历年业绩及增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司18年Q4及19Q1公司在零售环境承压以及自身整体净关店基础上营收分别增长11.80%及13.53%，呈现加速复苏态势。同时，19年Q1公司业绩则受益政府补贴带动，同比增长32.58%，扣非后增长12.2%。 图3：18年以来营收业绩分季度增速/% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 营收拆分：线上增长低于预期，Q4已恢复正增长 分渠道来看，18年公司电商渠道营收同增30.8%，占比12.2%，且通过提升新品占比，线上毛利率提升2.84pct；线下业务同增5.4%表现平稳，其中直营业务在净关店17家的情况下仍有5.4%的正增长，公司去年以来极为重视店效提升，一方面在单店运营中通过提升导购培训力度以及激励措施有效提升了连带率，并通过加强会员体系建设增加了优质客户粘性及复购率，另一方面，公司也加大了店铺的优化力度，及时淘汰经营不善店铺同时加大了店铺的升级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 19年Q1直营收入在店铺继续净关店13家情况下营收增长17.0%，占比达43.7%，表明公司店效提升效果显著，且呈现逐季加强显现的态势。电商渠道则继续取得了25%的稳定高增长。 表1：公司渠道数据变化情况 渠道 2018 2019Q1 营收（亿元） 毛利率 门店数 营收（亿元） 毛利率 门店数 线上 2.56 76.44% - 0.71 73.75% - yoy 30.76% 2.69% - 24.99% 1.24% - 直营 9.10 77.73% 378 2.55 77.69% 365 yoy 5.44% -1.59% -17 17.03% -0.01% -13 经销 9.30 69.70% 684 2.56 70.22% 683 yoy 5.39% -1.30% 41 7.79% 0.02% -1 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 分品牌来看，主品牌Dazzle18年及19Q1分别增长7.2%、12.8%，占比达57.5%，在渠道精简背景下表现依旧靓丽；年轻化品牌d’zzit去年表现平稳，作为价格相对亲民化的品牌，未来店铺扩张空间较大，今年公司将加大对其战略调整，投入更多的品牌设计资源同时也将加大渠道扩张力度，19Q1加速增长15.1%初显成效；此外，高端品牌Diamond Dazzle及男装品牌Razzle体量相对较小，但均有稳定增长表现。 表2：公司品牌数据变化情况 品牌 2018 2019Q1 营收（亿元） 毛利率 门店数 营收（亿元） 毛利率 门店数 DAZZLE 12.31 74.17% 613 3.35 74.65 600 yoy 7.15% -0.94% -1 12.83% 0.63% -13 d'zzit 6.84 72.47% 383 1.93 72.08% 384 yoy 6.88% -0.83% 15 15.09% 0.11% 1 Diamond-Dazzle 1.70 77.12% 53 0.49 76.23% 53 yoy 14.77% -2.02% 7 14.77% -1.30% 0 RAZZLE 0.92 77.12% 13 0.05 74.02% 11 yoy 251.75% -0.35% 3 0.28% -0.50% -2 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利能力：线上低价竞争及占比下降拉低整体毛利率 18年公司毛利率因线下渠道参加商场促销活动加大下降0.9pct，19Q1在毛利率较高的直营占比提升下，较同期上升0.3pct。 图4：公司毛利率、净利率变化情况 图5：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 期间费用率18年及19Q1分别提升3.4pct及0.37pct，其中因渠道升级带来的装修费用及销售人员薪酬增加，导致销售费用率在18年及19Q1分别提升2.37pct及1.81pct，管理费用分别提升0.85pct及1.07pct。 经营能力：营运周转较为稳定，现金流因电商平台代销增长有所下降 从营运能力来看，在直营占比提升背景下，公司存货18年及19Q1同比分别下降10.9天及18.6天，应收周转天数分别下降0.4天/0.3天，营运控制极为良好。在此带动下，经营性现金流在18年及19Q1分别增长4.2%以及29.5%。 图6：公司存货和应收账款周转天数/天 图7：销售商品收到的现金&经营活动现金流净额/营收 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：店效提升+店铺扩张，高增长确定性较强，维持“增持” 19年公司一方面继续将单店收入、客单件等作为核心考核指标，通过提升终端店铺的形象，导购销售水平，并加强会员管理等方式，不断加强单店店效的提升；另一方面，对比同类品牌，公司店铺数量仍有较大提升空间，在单店盈利模型升级的同时，今年公司有望通过加大店铺扩张实现进一步的稳定高增长。中长期来看，公司目标成为具有国际竞争力的时尚集团，未来将积极通过内生外延的方式推动多品牌协同发展，围绕大时尚概念进行上下游延伸。预计19-21年EPS 1.64/1.81/2.03元/股，对应PE17/16/14倍，公司在店效提升+店铺扩张双轮驱动下，增长具备一定空间且确定性较强，维持“增持”评级。 表3：可比公司估值情况 代码 公司 名称 投资 评级 收盘价 EPS PE