2023年年报及2024年一季报点评：现金流持续优化，盈利逐季改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山鹰国际（600567.SH）2023年年报及2024年一季报点评 现金流持续优化，盈利逐季改善 2024年04月24日 ➢ 事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润293.33/1.56/-2.98亿元，同比-13.7%/+106.9%/亏损收窄；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润80.2/2.7/0.6亿元，同比-6.4%/+111.8%/扭亏。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润66.7/0.4/-0.2亿元，同比+5.0%/+111.5%/亏损收窄。 ➢ 纸价下降23年收入同比下降14%。23年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-12.26%/-5.54%/-7.78%/-16.57%，收入分别占比39.15%/14.91%/24.68%/13.02%。由于国内供给仍远大于需求（2023年箱板/瓦楞纸有效产能分别为4394/3255万吨，表观消费量分别为3471/2478万吨），叠加进口纸影响（2023年国内箱板/瓦楞纸进口量分别为532/359万吨，同比分别增加46%/48%），整体价格承压。量：产销均衡增长，23年原纸产量/销量为678.5/677.7万吨，同增10.4%/10.0%。价：23年国内原纸销售均价同比-16.32%。 ➢ 成本下降23年盈利能力逐步恢复。23年毛利率/净利率同增2.64/7.27pct至9.87%/0.35%，终端需求逐步恢复，虽然受进口纸冲击纸价持续下降，但同时下游各大纸厂利用其对国内废纸定价的影响力，积极下调国废黄板纸的采购价格，参考23年美废#12/国废均价同降30%/29%，原料价格下调幅度大于纸价的情况下，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同增1.3/2.48/2.69/1.03pct。23年销售/管理/研发/财务费用率1.30%/4.83%/2.85%/3.59%，同比变动+0.15/+0.15/+0.41/+1.05pct，财务费用率增加主因利息支出以及汇兑损失增加所致。2023年公司经营活动现金流净额为31.67亿元，同比增长1457.22%，公司盈利逐季改善，现金流持续好转。23年公司每10股派息0.11元，分红0.48亿元。 ➢ 23年吨盈利逐季改善，产能利用率下降24Q1吨盈利下降。量：23Q4公司国内造纸销量同增18%/环增+5%；价：23Q4箱板纸均价同降16.8%/环增4.7%。单Q4毛利率同增8.2pct至11.7%，我们估算2023年Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约-338/-58/64/94元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.24%/4.66%/2.80%/3.05%，同比变动-0.15/-0.53/+0.23/-1.28pct，管理费用率下降主因核心管理层在下半年主动降薪，财务费用率下降主要受汇率影响。24Q1公司国内造纸销量同增24%/环降26%，24Q1吨盈利3元，吨盈利下降主因产能利用率下降。24Q1销售/管理/研发/财务费用率1.26%/ 4.42%/ 2.67%/ 4.10%,同比-0.14/-1.69/-0.33/-0.72pct，管理费用率下降原因同23Q4。 ➢ 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为9.63/15.13/20.67亿元，对应PE为8X/5X/4X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 29,333 37,713 42,238 48,914 增长率（%） -13.8 28.6 12.0 15.8 归属母公司股东净利润（百万元） 156 963 1,513 2,067 增长率（%） 106.9 516.4 57.1 36.6 每股收益（元） 0.03 0.22 0.34 0.46 PE 51 8 5 4 PB 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月24日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 1.78元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.山鹰国际（600567.SH）2023年业绩预告点评：2023扭亏为盈，产能持续投放话语权进一步增强-2024/01/31 2.山鹰国际（600567.SH）2023年三季报点评：盈利渐进上行通道，头部纸企话语权增强-2023/10/30 3.山鹰国际（600567.SH）2023年中报点评：23Q2扭亏为盈，需求恢复盈利逐季改善-2023/08/20 4.山鹰国际（600567.SH）23H1业绩预告点评：23Q2盈利边际改善，行业延续整合趋势-2023/07/17 5.山鹰国际（600567.SH）2022年年报及2023年一季报点评：计提商誉轻装上阵，需求恢复盈利可期-2023/05/08 山鹰国际(600567)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 29,333 37,713 42,238 48,914 成长能力（%） 营业成本 26,438 33,280 36,656 42,132 营业收入增长率 -13.76 28.57 12.00 15.81 营业税金及附加 256 226 253 293 EBIT增长率 5186.31 127.29 43.71 28.92 销售费用 382 490 549 636 净利润增长率 106.92 516.44 57.09 36.62 管理费用 1,418 1,810 2,027 2,348 盈利能力（%） 研发费用 837 1,094 1,225 1,370 毛利率 9.87 11.76 13.22 13.86 EBIT 855 1,944 2,794 3,602 净利润率 0.53 2.55 3.58 4.23 财务费用 1,054 920 1,161 1,369 总资产收益率ROA 0.29 1.62 2.40 3.03 资产减值损失 -18 0 0 0 净资产收益率ROE 1.14 6.60 9.58 11.89 投资收益 178 38 42 49 偿债能力 营业利润 191 1,065 1,679 2,287 流动比率 0.48 0.53 0.55 0.58 营业外收支 4 -20 -20 -20 速动比率 0.34 0.32 0.33 0.35 利润总额 195 1,045 1,659 2,267 现金比率 0.15 0.14 0.12 0.13 所得税 93 63 100 136 资产负债率（%） 71.29 71.68 71.26 71.11 净利润 102 983 1,560 2,131 经营效率 归属于母公司净利润 156 963 1,513 2,067 应收账款周转天数 56.58 40.00 40.00 40.00 EBITDA 2,639 3,797 4,835 5,778 存货周转天数 38.97 50.00 50.00 50.00 总资产周转率 0.55 0.66 0.69 0.75 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 4,154 3,944 3,499 4,222 每股收益 0.03 0.22 0.34 0.46 应收账款及票据 4,735 4,133 4,628 5,360 每股净资产 3.08 3.26 3.53 3.89 预付款项 169 499 550 632 每股经营现金流 0.71 0.34 0.97 1.12 存货 2,823 4,559 5,021 5,771 每股股利 0.01 0.01 0.11 0.15 其他流动资产 1,494 1,912 2,037 2,244 估值分析 流动资产合计 13,373 15,046 15,735 18,229 PE 51 8 5 4 长期股权投资 3,192 3,192 3,192 3,192 PB 0.6 0.5 0.5 0.5 固定资产 29,622 31,273 32,808 35,604 EV/EBITDA 12.85 8.93 7.01 5.87 无形资产 2,455 2,453 2,448 2,442 股息收益率（%） 0.62 0.56 6.09 8.31 非流动资产合计 41,366 44,404 47,217 50,082 资产合计 54,740 59,450 62,952 68,311 短期借款 15,071 15,921 20,921 22,821 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 6,125 5,562 6,126 7,041 净利润 102 983 1,560 2,131 其他流动负债 6,954 7,097 1,387 1,571 折旧和摊销 1,784 1,853 2,041 2,176 流动负债合计 28,150 28,580 28,434 31,434 营运资金变动 591 -2,272 -467 -671 长期借款 7,315 10,515 12,915 13,565 经营活动现金流 3,167 1,518 4,316 5,013 其他长期负债 3,559 3,516 3,513 3,576 资本开支 -2,008 -4,801 -4,869 -5,056 非流动负债合计 10,875 14,032 16,429 17,141 投资 -756 -24 0 0 负债合计 39,025 42,612 44,863 48,575 投资活动现金流 -2,557 -4,886 -4,812 -5,007 股本 3,160 4,471 4,471 4,471 股权募资 1,607 260 0 0 少数股东权益 1,968 2,247 2,294 2,358 债务募资 -572 3,991 1,568 2,613 股东权益合计 15,715 16,838 18,089 19,736 筹资活动现金流 -1,186 3,159